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2023年1月13日，中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)（“證監(jiān)會(huì)”）公布了修訂后的《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》和《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃運(yùn)作管理規(guī)定》（統(tǒng)稱“新規(guī)”），并將自2023年3月1日起施行。

修規(guī)修改之處頗多，其實(shí)除了媒體報(bào)道中多提及的“松綁”之外，也有不少收緊的規(guī)定，并且有些“松綁”之處仍需留意遵守相關(guān)限定。

本文將從“監(jiān)管原則”、“一般私募資管業(yè)務(wù)監(jiān)管”、“債券業(yè)務(wù)監(jiān)管”、“PE業(yè)務(wù)監(jiān)管”以及“過渡安排”五個(gè)維度帶您了解新規(guī)的重大修訂及其內(nèi)涵、潛在影響和實(shí)務(wù)問題。

（一）證券公司與期貨公司、公募基金公司區(qū)分處理

根據(jù)新規(guī)，對(duì)于證券公司，“有序推動(dòng)資本充足、公司治理健全、合規(guī)運(yùn)營穩(wěn)健、專業(yè)能力適配的公司規(guī)范發(fā)展私募資管業(yè)務(wù)”；對(duì)于期貨公司、公募基金公司，“符合前述要求的公司應(yīng)當(dāng)基于專業(yè)優(yōu)勢(shì)和服務(wù)能力，規(guī)范審慎發(fā)展私募資管業(yè)務(wù)”。

相較于證券公司，證監(jiān)會(huì)要求期貨公司和公募基金公司“審慎”發(fā)展私募資管業(yè)務(wù)。考慮到證監(jiān)會(huì)多次強(qiáng)調(diào)過公募基金公司應(yīng)在做大做強(qiáng)公募基金主業(yè)的前提下發(fā)展其他業(yè)務(wù)，這一區(qū)分處理并不令人意外。

（二）差異化監(jiān)管

根據(jù)新規(guī)，證監(jiān)會(huì)基于審慎監(jiān)管原則，可以根據(jù)公司治理、內(nèi)控合規(guī)及風(fēng)險(xiǎn)狀況，對(duì)公司的私募資管業(yè)務(wù)規(guī)模、結(jié)構(gòu)、子公司設(shè)立等實(shí)施差異化監(jiān)管。

證監(jiān)會(huì)近年多次提及類似分類監(jiān)管的理念。例如，繼證券公司分類評(píng)價(jià)制度施行之后，證監(jiān)會(huì)也在積極研究、探索公募基金管理人分類評(píng)價(jià)制度。扶優(yōu)限劣的態(tài)勢(shì)明顯。

（三）鼓勵(lì)券商設(shè)立私募資管子公司

根據(jù)新規(guī)，支持符合條件的證券公司設(shè)立子公司從事私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)隔離。專門從事資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的證券公司除外。

雖然符合條件的期貨公司和公募基金公司也都可設(shè)立私募資管子公司（例如，現(xiàn)在從事私募資管業(yè)務(wù)的“基金子公司”），但新規(guī)僅針對(duì)證券公司設(shè)立私募資管子公司表達(dá)了“鼓勵(lì)”的態(tài)度。

（四）PE子公司設(shè)立

遵守審慎經(jīng)營原則，并符合證監(jiān)會(huì)規(guī)定條件的證券公司、公募基金公司，可以設(shè)立PE子公司等從事投資于未上市企業(yè)股權(quán)的私募資管業(yè)務(wù)。

根據(jù)新規(guī)，證券公司從事私募資管業(yè)務(wù)投資于未上市企業(yè)股權(quán)的，應(yīng)當(dāng)符合證監(jiān)會(huì)規(guī)定的條件，并通過設(shè)立專門的PE子公司等進(jìn)行。

這里邊包含了兩個(gè)訊息：一是證券公司和公募基金公司均可設(shè)立PE子公司，但必須遵守審慎經(jīng)營原則，不能冒進(jìn)“搶牌照”，二是證券公司從事私募資管業(yè)務(wù)投資于未上市企業(yè)股權(quán)的，必須通過PE子公司進(jìn)行，但公募基金公司可以通過私募資管子公司（即目前的“基金子公司”）的私募資管產(chǎn)品進(jìn)行，而并不是非設(shè)立PE子公司募集成立PE基金不可。

（一）信托法律關(guān)系

新規(guī)將私募資管產(chǎn)品財(cái)產(chǎn)定位為“信托財(cái)產(chǎn)”，明確了私募資管產(chǎn)品的信托法律關(guān)系。此前證監(jiān)會(huì)系通過《基金法》這一上位法的推定和證監(jiān)會(huì)的答記者問等形式認(rèn)定信托法律關(guān)系，此次直截了當(dāng)?shù)卦谄洳块T規(guī)章中予以明確規(guī)定。

新規(guī)同樣適用于PE子公司發(fā)行的合伙型PE基金，其信托法律關(guān)系的定位尤為引人注目。一方面，強(qiáng)化了管理人的信義義務(wù)；另一方面，后續(xù)的司法實(shí)踐頗值得關(guān)注。

（二）實(shí)物分配、現(xiàn)狀分配

除單一資管產(chǎn)品本可以非現(xiàn)金分配外，根據(jù)新規(guī)，集合資管產(chǎn)品的分配由貨幣資金形式的分配改為了“原則上”貨幣資金形式的分配。

與證監(jiān)會(huì)、基金業(yè)協(xié)會(huì)2022年啟動(dòng)的私募基金實(shí)物分配改革試點(diǎn)相呼應(yīng)，新規(guī)也為私募資管產(chǎn)品的實(shí)物分配改革埋下了伏筆。

（三）期貨資管投資范圍拓寬

新規(guī)允許最近兩期均為A類AA級(jí)的期貨公司投資場(chǎng)外衍生品等非標(biāo)資產(chǎn)。

（四）員工持股計(jì)劃的豁免穿透

根據(jù)《證券法》規(guī)定，新規(guī)補(bǔ)充規(guī)定，以符合條件的資管計(jì)劃作為員工持股計(jì)劃載體的，不穿透計(jì)算人數(shù)。

（五）跟投比例限制調(diào)整

新規(guī)取消管理人自有資金參與單個(gè)集合資管計(jì)劃不得超過該計(jì)劃總份額20%的要求，僅要求“證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)及其子公司以自有資金參與其自身或其子公司管理的單個(gè)集合資產(chǎn)管理計(jì)劃的份額合計(jì)不得超過該資產(chǎn)管理計(jì)劃總份額的50%”，以滿足管理人跟投的實(shí)際需要。

不過，新規(guī)強(qiáng)調(diào)，自有資金的參與、退出應(yīng)當(dāng)事先取得投資者和托管人同意。我們理解，這方面可以參考此前管理人關(guān)于資管產(chǎn)品關(guān)聯(lián)交易取得投資者認(rèn)同的方式，如事先已經(jīng)確定相關(guān)參與、退出安排，可在資管合同中寫明（需重點(diǎn)突出），以獲得投資者、托管人的同意。

（六）業(yè)績(jī)報(bào)酬提取時(shí)點(diǎn)減少

新規(guī)強(qiáng)化業(yè)績(jī)報(bào)酬規(guī)范，明確長(zhǎng)期業(yè)績(jī)導(dǎo)向，要求管理人僅可在分紅、退出、清算時(shí)提取業(yè)績(jī)報(bào)酬，以往的定期提取模式不再可行。

（七）取消募集后的驗(yàn)資要求

跟單一資產(chǎn)管理計(jì)劃一樣，新規(guī)也取消了集合資產(chǎn)管理計(jì)劃募集結(jié)束后的驗(yàn)資要求。

（八）取消備案前不得投資的要求

新規(guī)取消了私募資管產(chǎn)品備案前不得對(duì)外投資的要求。

與之相關(guān)的是，2022年12月30日基金業(yè)協(xié)會(huì)公開的《私募投資基金登記備案辦法（征求意見稿）》中仍就私募基金保留了這一項(xiàng)要求。

就此來看，私募基金和私募資管產(chǎn)品的要求不同。

尚待觀察基金業(yè)協(xié)會(huì)關(guān)于私募資管產(chǎn)品備案規(guī)則及其他自律規(guī)則中是否同步取消這一要求。

（一）防堵結(jié)構(gòu)化發(fā)債行為

新規(guī)要求私募資管計(jì)劃投資單一債券（發(fā)行人及其關(guān)聯(lián)方的債券需合并計(jì)算）占比超過50%的，杠桿比例不得超過120%（而非200%/140%的杠桿限制）。

（二）加強(qiáng)逆回購交易管理

新規(guī)加強(qiáng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)的管理。合理分散逆回購交易的到期日、交易對(duì)手及回購證券的集中度。按照穿透原則對(duì)交易對(duì)手的財(cái)務(wù)狀況、償付能力及杠桿水平等進(jìn)行必要的盡職調(diào)查，對(duì)不同的交易對(duì)手實(shí)施交易額度管理并進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。

新規(guī)施行后，我們理解，公募基金的PE二級(jí)子公司的歷史遺留問題將解決，上翻為PE子公司的進(jìn)程預(yù)計(jì)也將加速；但按之前的監(jiān)管思路，證監(jiān)會(huì)要求公募基金公司在做大做強(qiáng)公募基金業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上方可發(fā)展其他業(yè)務(wù)。券商PE子公司的發(fā)展相對(duì)已比較成熟。

（二）PE子公司的業(yè)務(wù)性質(zhì)

根據(jù)新規(guī)，PE子公司的私募基金業(yè)務(wù)屬于私募資管業(yè)務(wù)，而非普通的私募基金業(yè)務(wù)。

（三）優(yōu)化分期繳付規(guī)則

根據(jù)新規(guī)，封閉式資管產(chǎn)品的投資者可以分期繳付參與資金，但應(yīng)當(dāng)在資管合同中事先約定分期繳付資金的有關(guān)安排，并明確相應(yīng)的違約責(zé)任。單個(gè)投資者首期繳付金額不得低于合格投資者參與單個(gè)資管產(chǎn)品的最低投資金額，所有投資者首期繳付金額合計(jì)不得少于1000萬元。

此前，《資管細(xì)則》適用問題解答（三）對(duì)于分期繳付的條件有相關(guān)嚴(yán)格的規(guī)定，此次新規(guī)不再要求資管合同事先明確約定分期繳付資金數(shù)額、期限，不再要求全部資金繳付期限從資產(chǎn)管理計(jì)劃成立起不得超過三年，增加了PE基金設(shè)計(jì)的靈活性。

（四）優(yōu)化擴(kuò)募規(guī)則

根據(jù)新規(guī)，封閉式的私募股權(quán)資管產(chǎn)品擴(kuò)募的，應(yīng)當(dāng)符合事先取得全體投資者及托管人同意、充分披露信息、確保合理估值以及禁止通過擴(kuò)大募集規(guī)模向新參與投資者轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)、虧損或者輸送利益等條件，且擴(kuò)大募集的資金規(guī)模、頻率將由基金業(yè)協(xié)會(huì)另行規(guī)定。

此前，《資管細(xì)則》適用問題解答（三）對(duì)于擴(kuò)募的相關(guān)條件有相關(guān)嚴(yán)格的規(guī)定。新規(guī)雖然形式上不再要求PE基金成立滿一年，不再要求PE基金每次開放擴(kuò)募的時(shí)間間隔不少于一年，但是新規(guī)就此對(duì)基金業(yè)協(xié)會(huì)做了“擴(kuò)募規(guī)模、頻率將由基金業(yè)協(xié)會(huì)另行規(guī)定”的授權(quán)。

所以，目前尚無法斷言松綁的力度有多大?；饦I(yè)協(xié)會(huì)后續(xù)制定的規(guī)則在多大程度上沿用或調(diào)整《資管細(xì)則》適用問題解答（三）中的擴(kuò)募規(guī)定，讓我們拭目以待。

（五）松綁PE基金的投資集中度限制

根據(jù)新規(guī)，從事并購?fù)顿Y、私募股權(quán)投資的資管計(jì)劃不受“同一機(jī)構(gòu)管理的全部集合資管計(jì)劃投資單一資產(chǎn)不超過該資產(chǎn)凈值的25%”的限制，這一松綁措施為公司開展“投早”、“投小”的創(chuàng)業(yè)投資以及并購?fù)顿Y打開了空間。

但是，“雙25%”中的另一個(gè)25%限制（即，“一個(gè)集合資產(chǎn)管理計(jì)劃投資于同一資產(chǎn)的資金，不得超過該計(jì)劃資產(chǎn)凈值的25%”）并未取消，PE業(yè)務(wù)中的專項(xiàng)基金的成立門檻依然不低。欲突破這一個(gè)25%限制的專項(xiàng)基金，需要滿足全部LP均為符合證監(jiān)會(huì)規(guī)定的專業(yè)投資者且單個(gè)LP投資金額不低于1000萬元等條件才可以，植德基金團(tuán)隊(duì)2022年協(xié)助券商私募子公司設(shè)立的PE專項(xiàng)基金便是如此安排。

（六）允許經(jīng)由SPV投資持股

為滿足投資退出便利等合理需求，新規(guī)允許資管計(jì)劃通過SPV投資于標(biāo)的股權(quán)，但該SPV應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格界定，不能承擔(dān)募資功能，不得收取管理費(fèi)、業(yè)績(jī)報(bào)酬。

（七）前期費(fèi)用可由基金財(cái)產(chǎn)負(fù)擔(dān)

新規(guī)允許私募股權(quán)資管計(jì)劃在財(cái)產(chǎn)中列支資管計(jì)劃成立前的合理費(fèi)用，但應(yīng)取得投資者同意且充分信息披露。

這一規(guī)定符合PE行業(yè)的慣例。

（八）打擊明股實(shí)債

新規(guī)強(qiáng)調(diào)不得開展“明股實(shí)債”投資，嚴(yán)防機(jī)構(gòu)假借股權(quán)投資名義規(guī)避監(jiān)管、滋生風(fēng)險(xiǎn)。

無論單一資產(chǎn)管理計(jì)劃還是集合資產(chǎn)管理計(jì)劃，均需遵守。

（一）新老劃斷

新規(guī)自2023年3月1日起施行，施行之日前存續(xù)的不符合新規(guī)規(guī)定的資管產(chǎn)品，合同到期前不得新增凈參與規(guī)模，合同到期后不得續(xù)期。

（二）整改

公司應(yīng)當(dāng)按照證監(jiān)會(huì)的要求制定整改計(jì)劃，明確時(shí)間進(jìn)度安排，有序壓縮不符合新規(guī)規(guī)定的資產(chǎn)管理計(jì)劃規(guī)模，確保按期全面規(guī)范其管理的全部資管產(chǎn)品。