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       2016年國(guó)內(nèi)執(zhí)行金融去杠桿政策以來(lái)，銀行各項(xiàng)存款余額增速大幅下滑，所創(chuàng)造的信貸資源更為有限，許多企業(yè)出現(xiàn)了融資難、融資貴的現(xiàn)象，民營(yíng)企業(yè)尤為突出。大量的上市企業(yè)大股東選擇了股票質(zhì)押融資，但是2018年以來(lái)股票市場(chǎng)的持續(xù)下跌使得企業(yè)流動(dòng)性逐漸枯竭，特別是有一系列優(yōu)秀的企業(yè)不斷“暴雷”。在公開市場(chǎng)上，A股就有12家上市公司發(fā)行的24只債券發(fā)生違約，也發(fā)生多家企業(yè)債券因認(rèn)購(gòu)不足而發(fā)行失敗的案例。在此背景下，利用信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證(CreditRiskMitigationWarrant，CRMW)為企業(yè)發(fā)債增信再次被提出用于降低企業(yè)債務(wù)融資成本。

         (一)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證歷史由來(lái)

為了完善市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)在2010年公布的《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)指引》及相關(guān)配套文件中創(chuàng)設(shè)了信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具(CreditRiskMitigation，CRM)，其中以信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證與信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約(CreditRiskMitigationAgreement，CRMA)為基礎(chǔ)，構(gòu)成了我國(guó)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具體系。信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具屬于信用風(fēng)險(xiǎn)管理工具，類似2008年次貸危機(jī)中的CDS，被業(yè)內(nèi)認(rèn)為是我國(guó)對(duì)世界信用衍生市場(chǎng)的創(chuàng)新性貢獻(xiàn)。

(二)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證基本結(jié)構(gòu)

中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證的定義是：由標(biāo)的實(shí)體以外的機(jī)構(gòu)創(chuàng)設(shè)的，為憑證持有人就標(biāo)的債務(wù)提供信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)的，可交易流通的有價(jià)憑證。具體上來(lái)看，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證是由一個(gè)備案具有CRM核心交易商資質(zhì)的機(jī)構(gòu)主動(dòng)創(chuàng)設(shè)的標(biāo)準(zhǔn)化可交易產(chǎn)品(類保險(xiǎn)產(chǎn)品)，投資人向創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)支付保險(xiǎn)費(fèi)用，由創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)承擔(dān)相應(yīng)的保險(xiǎn)責(zé)任，保險(xiǎn)對(duì)應(yīng)的標(biāo)的為單一債券。如果該債券交付違約或者主體破產(chǎn)，憑證持有人可向創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)申請(qǐng)賠償。為了有效降低優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)債融資成本，2018年人民銀行大力推行通過(guò)設(shè)立企業(yè)債券融資支持工具，由專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行市場(chǎng)化運(yùn)作，通過(guò)出售信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具和擔(dān)保增信等方式，支持符合條件的企業(yè)降低發(fā)債融資成本。在原有的CRMW結(jié)構(gòu)下，新增政策性擔(dān)保機(jī)構(gòu)，為CRMW創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)提供風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)，債券發(fā)行人再向政策性擔(dān)保機(jī)構(gòu)提供一定額度的反擔(dān)保。

國(guó)內(nèi)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證發(fā)展現(xiàn)狀

(一)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證總體市場(chǎng)情況

CRMW推出初期，市場(chǎng)參與者熱情較高，產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)數(shù)量及金額增加迅速。在2010-2011年，即有中債信用增進(jìn)公司、交通銀行、民生銀行、浦發(fā)銀行、興業(yè)銀行和匯豐銀行等6家機(jī)構(gòu)在上海清算所創(chuàng)設(shè)的9只CRMW產(chǎn)品登記申請(qǐng)，名義本金合計(jì)為7.4億元。由于交易不夠活躍，市場(chǎng)迅速轉(zhuǎn)冷，2012-2017年間僅中信建投在2016創(chuàng)設(shè)了1只農(nóng)盈不良資產(chǎn)證券化信托掛鉤的CRMW產(chǎn)品，且在當(dāng)年即注銷。2018年人民銀行大力推動(dòng)下，各省市的政策性風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)構(gòu)參以來(lái)，CRMW發(fā)行量迅速增加。2018年9月以來(lái)，市場(chǎng)一共發(fā)行了108只CRMW產(chǎn)品，實(shí)際發(fā)行名義本金135億元，108只CRMW產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)事件均為標(biāo)的主體破產(chǎn)或者支付違約。

(二)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)參與情況

根據(jù)中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)公布數(shù)據(jù)，截至2019年7月，共有47家機(jī)構(gòu)備案成為CRMW創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)、57家機(jī)構(gòu)備案成為信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具核心交易商和74家機(jī)構(gòu)備案成為一般交易商。CRMW創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)主要包括國(guó)家開發(fā)銀行等33家銀行，中信證券等13家證券公司以及中債信用增進(jìn)投資股份有限公司?？傮w上看，國(guó)內(nèi)主流的銀行、證券法人基本都已經(jīng)參與了CRMW的發(fā)行、交易中。

(三)信用緩釋憑證發(fā)行模式

目前CRMW主要有三種發(fā)行模式，第一種為由中債信登單獨(dú)創(chuàng)設(shè)；第二種模式為商業(yè)銀行、大型券商單獨(dú)創(chuàng)設(shè)；第三種為由中債信登和商業(yè)銀行聯(lián)合創(chuàng)設(shè)。在2018年以來(lái)創(chuàng)設(shè)的108起例CRMW產(chǎn)品中，共有13個(gè)CRMW產(chǎn)品采取聯(lián)合創(chuàng)設(shè)模式。

信用緩釋憑證對(duì)降低企業(yè)融資成本效果分析

(一)數(shù)據(jù)樣本來(lái)源為研究

CRMW的發(fā)行對(duì)降低企業(yè)融資成本的效果，本文從中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)摘取了2018年以來(lái)創(chuàng)設(shè)的108只CRMW數(shù)據(jù)，主要包括標(biāo)的債券發(fā)行規(guī)模、CRMW產(chǎn)品計(jì)劃及實(shí)際創(chuàng)設(shè)規(guī)模、保護(hù)費(fèi)率、保護(hù)天數(shù)等數(shù)據(jù)。此外，根據(jù)CRMW產(chǎn)品對(duì)應(yīng)的債券，本文從中國(guó)債券信息網(wǎng)摘取了對(duì)應(yīng)債券的發(fā)行利率。

(二)樣本數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)

從CRMW產(chǎn)品對(duì)應(yīng)標(biāo)的債券來(lái)看，標(biāo)的債券總規(guī)模512億元，平均規(guī)模為4.74億元。108年CRMW產(chǎn)品計(jì)劃創(chuàng)設(shè)規(guī)模182億元，實(shí)際創(chuàng)設(shè)規(guī)模135億元，其中有8只實(shí)際創(chuàng)設(shè)規(guī)模為0，61只產(chǎn)品實(shí)際創(chuàng)設(shè)規(guī)模達(dá)到計(jì)劃創(chuàng)設(shè)規(guī)模，占比為56.48%。從CRMW產(chǎn)品保護(hù)期限來(lái)看，最長(zhǎng)的保護(hù)期限為3年(1096天)，最短的為180天，中位數(shù)為270天，表明大部分CRMW產(chǎn)品保護(hù)的是超短融產(chǎn)品。從產(chǎn)品費(fèi)率來(lái)看，108只產(chǎn)品平均年化信用保護(hù)費(fèi)率為1.88%。此外，在512億標(biāo)的債券規(guī)模中，選擇購(gòu)買CRMW產(chǎn)品的比例平均值為31%。

(三)CRMW產(chǎn)品降低企業(yè)融資成本情況

從CRMW產(chǎn)品對(duì)應(yīng)債券發(fā)行主體來(lái)看，108個(gè)樣本中87%為民營(yíng)企業(yè)發(fā)行的債券。從票面利率來(lái)看，108只附CRMW產(chǎn)品的債券發(fā)行主體評(píng)級(jí)均在AA及以上，平均票面利率為5.37%，較同期同品種產(chǎn)品票面利率低0.72%。其中AAA級(jí)及以上平均票面利率為4.93%，較同期同品種票面利率低0.38%；AA、AA+級(jí)債券平均票面利率為5.68%，較同期同品種票面利率低0.78%。從同一個(gè)發(fā)行主體來(lái)看，統(tǒng)計(jì)的11個(gè)發(fā)行主體前后發(fā)行類似債券的票面利率，其中附CRMW的債券票面利率比無(wú)創(chuàng)設(shè)CRMW債券票面利率要低0.71%。綜合來(lái)看，CRMW可以有效降低企業(yè)債務(wù)融資成本，平均降低幅度在0.72%左右。

 結(jié)論：從總體上看，CRMW有利于銀行業(yè)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，也有利于企業(yè)債券融資成本，是企業(yè)融資有效的增信工具。CRMW掛鉤的108只債券發(fā)行成本平均下降了0.72%，但是同時(shí)也看的標(biāo)的債券投資者參與熱情并不高，平均認(rèn)購(gòu)比例僅為31%。為加快國(guó)內(nèi)信用衍生品市場(chǎng)，建議一方面通過(guò)健全國(guó)內(nèi)信用體系建設(shè)，發(fā)展多樣化的信用衍生品市場(chǎng)，從而完善信用風(fēng)險(xiǎn)管理工具定價(jià)機(jī)制。信用風(fēng)險(xiǎn)管理工具在我國(guó)發(fā)展尚處于起步階段，在二級(jí)市場(chǎng)上，由于流動(dòng)性不足且國(guó)內(nèi)信用違約數(shù)據(jù)不足，市場(chǎng)價(jià)格難以有效的反應(yīng)CRMW的真實(shí)價(jià)格，債券發(fā)行主體及創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)主體信用可能就成為影響CRMW發(fā)行定價(jià)的關(guān)鍵，從而影響信用風(fēng)險(xiǎn)管理工具的市場(chǎng)應(yīng)用。另一方面，建議加大對(duì)政策性擔(dān)保機(jī)構(gòu)的支持力度。在創(chuàng)設(shè)CRMW機(jī)構(gòu)中，大部分由當(dāng)?shù)卣咝該?dān)保機(jī)構(gòu)為創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)提供分保，但是CRMW發(fā)行數(shù)量有限，一旦單個(gè)項(xiàng)目發(fā)生代償將對(duì)政策性擔(dān)保機(jī)構(gòu)造成大額虧損，政策性擔(dān)保機(jī)構(gòu)無(wú)法充分的分散化來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)