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基本面環(huán)比改善并不直接對應(yīng)利率拐點(diǎn)，環(huán)比改善只是利率拐點(diǎn)的左側(cè)，這個(gè)左側(cè)可能會比較長，可能會比較短，長或者短取決于什么？

　　這里面需要明確利率拐點(diǎn)到底誰來決定？利率拐點(diǎn)看政策判斷。經(jīng)濟(jì)基本面的環(huán)比改善需要達(dá)到政策的閾值，才能引發(fā)政策對應(yīng)調(diào)整，否則即使有環(huán)比改善并不會改變政策重心，也就不改變利率的走勢。

　　在1998-2002年和2008-2009年中，信用改善與否是一個(gè)重要前提，但在2016年并不是如此。宏觀調(diào)控有其特定歷史階段的特定考量。

　　考慮到當(dāng)前整體政策更為注重就業(yè)，特別是央行最新表述是：更加重視經(jīng)濟(jì)增長、就業(yè)等指標(biāo)，以更大的政策力度對沖疫情影響。我們認(rèn)為政策當(dāng)局對于經(jīng)濟(jì)改善是否滿意的一個(gè)重要判斷就是就業(yè)條件的滿足。

　　參考2016年這個(gè)指標(biāo)是31個(gè)大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率達(dá)到5%以下。而最新31個(gè)大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率仍高達(dá)5.7%，因而當(dāng)前貨幣政策重心難以改變，利率也難言拐點(diǎn)。

　　因此，我們估計(jì)確認(rèn)基本面企穩(wěn)以及達(dá)到政策閾值最早可能仍需等到7月前后，在此之前經(jīng)濟(jì)環(huán)比即使改善，也僅僅是利率拐點(diǎn)的左側(cè)。

　　所以，我們認(rèn)為5、6月份央行大概率仍會有降準(zhǔn)降息操作，一方面公開市場利率需要隨行就市調(diào)降，另一方面需要降準(zhǔn)和降低存款基準(zhǔn)利率以降低企業(yè)融資成本、配合中小銀行補(bǔ)資本和防風(fēng)險(xiǎn)，以及維護(hù)財(cái)政平衡。

　　央行積極操作下資金利率大概率進(jìn)一步下行，會為長端利率下行提供空間。

　　當(dāng)然處在經(jīng)濟(jì)環(huán)比改善進(jìn)程中，而且利率水平又是如此之低，市場波動加大在所難免，但是空間和時(shí)間還是最為重要，建議繼續(xù)久期策略。

　　市場點(diǎn)評與策略展望

　　4月29日至今，10年國債利率上行約14BP，短期內(nèi)利率的大幅調(diào)整更折射出市場的擔(dān)憂。市場擔(dān)憂什么呢？說到底還是對于刺激政策加強(qiáng)和基本面環(huán)比改善帶來的央行行為和曲線形態(tài)的擔(dān)憂。那么我們首先要明確一般意義上利率的拐點(diǎn)看什么？然后在這個(gè)基礎(chǔ)上觀察和思考當(dāng)前基本面環(huán)比改善意味著什么？最后明確這一改善與逆周期政策的組合，特別是這個(gè)組合中貨幣政策所扮演的角色。

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　　1.利率拐點(diǎn)看什么？

　　關(guān)于利率拐點(diǎn)信號，我們團(tuán)隊(duì)前期報(bào)告《當(dāng)前利率的拐點(diǎn)信號看什么？》已經(jīng)明確：

　　①縱觀債市牛熊拐點(diǎn)，信貸數(shù)據(jù)是領(lǐng)先信號，基本面企穩(wěn)是前提。

　　②央行操作和資金面是精確信號，而央行行為背后其實(shí)是頂層政策的意圖體現(xiàn)。

　　我們可以對比歷史上出臺過大規(guī)模刺激政策的1998-2002年、2008-2009年以及2015-2016年三個(gè)時(shí)間段：

　　1998年8月特別國債和長期建設(shè)國債等財(cái)政刺激政策的出臺短期對于支撐基建和經(jīng)濟(jì)的作用相對顯著，因此在1998年9-11月國債利率出現(xiàn)了一定調(diào)整。然而，1998年底信貸增速再度開始回落，說明此前的刺激政策并未很好地形成信用擴(kuò)張，寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗?dǎo)依然并不順暢，經(jīng)濟(jì)下行壓力并未完全改善。

　　所以在1998-2002年間，央行降準(zhǔn)降息不斷，貨幣持續(xù)寬松和緊信用環(huán)境使得國債利率繼續(xù)大幅下行。

　　2002年上半年經(jīng)濟(jì)（工業(yè)增加值、投資）和貨幣信貸數(shù)據(jù)陸續(xù)出現(xiàn)拐點(diǎn)，當(dāng)時(shí)貨幣政策最后一次寬松操作出現(xiàn)在2002年2月——基準(zhǔn)利率下調(diào)。在全面確認(rèn)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)后，2002年6月央行開啟正回購，央票發(fā)行利率逐漸上行，發(fā)出精確的回收流動性信號，長端利率拐點(diǎn)確認(rèn)。而資金利率拐點(diǎn)有所滯后，出現(xiàn)在當(dāng)年8月。

　　2008年9月貨幣政策開始放松，央行寬松操作持續(xù)到當(dāng)年12月結(jié)束，長端國債利率低點(diǎn)則出現(xiàn)在1月份，而此時(shí)逆周期刺激政策的效果——信貸增速改善已經(jīng)得到確認(rèn)。

　　此后基本面、政策面和資金面進(jìn)一步驗(yàn)證債市拐點(diǎn)：

　　2009年4月，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)確認(rèn)改善；

　　2009年7月的政治局會議提到“保增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革、惠民生取得明顯成效”，正式確認(rèn)了經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，同時(shí)央行開始進(jìn)行貨幣回籠并上調(diào)央票發(fā)行利率，短端利率也開始回升。

　　需要注意的是，在長端利率出現(xiàn)拐點(diǎn)后，利率曲線并非熊平而是熊陡，因?yàn)檠胄幸恢睂⒍潭死示S持在低位直到2009年7月。

　　由于本輪周期由于政策刺激力度較大，只有信貸數(shù)據(jù)前瞻指示了利率拐點(diǎn)信號，基本面和資金面僅起到了滯后驗(yàn)證的左右。

　　2015-2016年的利率拐點(diǎn)出現(xiàn)在2016年10月。

　　此輪基建放松開始于2014年年末，房地產(chǎn)政策的放松最早出現(xiàn)在2015年3月，信貸方面的企穩(wěn)在2015年6月前后。

　　信貸企穩(wěn)后，投資增速在2016年年初開始見底企穩(wěn)上行。

　　從實(shí)際GDP增速看，2016年年中見底反彈。

　　2016年10月28日中央政治局會議正式確認(rèn)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)。貨幣政策和宏觀調(diào)控政策轉(zhuǎn)向，資金利率在10月也開始明顯抬升，債牛正式宣告結(jié)束。

　　另外，本輪周期中央行貨幣政策放松開始于2014年底，最后一次寬松操作出現(xiàn)在2016年3月——全面降準(zhǔn)。

　　本輪周期一個(gè)特點(diǎn)就是信貸、基本面數(shù)據(jù)企穩(wěn)明顯領(lǐng)先于利率拐點(diǎn)。

　　那么是什么因素讓政策端在10月確認(rèn)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)以及本輪利率拐點(diǎn)呢？最重要的因素便是31大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率回到了5%以下。2016年10月11日李克強(qiáng)總理在中國－葡語國家經(jīng)貿(mào)合作論壇第五屆部長級會議中表示：“9月份，我們所做的31個(gè)大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率顯示，失業(yè)率已經(jīng)低于5%，這是近年來的首次?！?/strong>

　　因此，可以認(rèn)為在2015-2016年中政策轉(zhuǎn)變的決定性因素是31個(gè)大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率低于5%，隨后貨幣政策也開始收緊。

　　從上述三段歷史，可以發(fā)現(xiàn)貨幣政策拐點(diǎn)（包括最后一次放松和貨幣政策轉(zhuǎn)向）是利率拐點(diǎn)的明確信號，但是該信號的前提是政策能夠滿足一定的前提條件或者說達(dá)到某個(gè)政策閾值。在1998-2002和2008-2009中，信用狀況都是一個(gè)重要前提，這在一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中也是大篇幅涉及，關(guān)于貨幣總量的效果評估問題。但是最終一錘定音還是看宏觀政策。

　　回到當(dāng)前，雖然3月社融信貸數(shù)據(jù)超預(yù)期，但更多的只是疫情防控特殊時(shí)期下政策支持的結(jié)果，實(shí)際上信用分層依舊明顯，顯示局部信用收縮問題仍在持續(xù)，信用有效傳導(dǎo)未能確認(rèn)。

　　此外，當(dāng)前國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的存量問題仍有待解決，主要體現(xiàn)在微觀主體資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整壓力以及債務(wù)杠桿問題。2020年一季度《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》仍繼續(xù)提到已有的“結(jié)構(gòu)性、體制性、周期性問題相互交織”。

　　以城投債為例，雖然城投債近期凈融資規(guī)模明顯提升，但是實(shí)際上借新還舊其實(shí)還是占了絕大部分，實(shí)際用于信用擴(kuò)張和投資的比例很低。

　　此外，與企業(yè)融資借新還舊直接相關(guān)的就是企業(yè)債務(wù)杠桿率大幅上行。這意味著，隨著杠桿率提升，巨額的存量債務(wù)對增量融資的吞噬，這增加了經(jīng)濟(jì)回升的難度。

　　更重要的是，4月17日易綱行長指出，“我認(rèn)為今年下半年中國經(jīng)濟(jì)增速將有望回升至潛在水平附近，趨近的程度在很大程度上取決于全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)狀況?！边@也意味著在至少在二季度經(jīng)濟(jì)基本面仍處于非正常狀態(tài)，還沒有完全徹底地走出疫情的影響，所以更大的宏觀政策力度來對沖的必要性仍然存在。

　　4月政治局會議明確我們現(xiàn)在的政策重心是“以更大的宏觀政策力度對沖疫情影響”，并且首次提到“六?！保渲斜＞蜆I(yè)是“六?！敝?。

　　考慮到當(dāng)前整體政策更為注重就業(yè)，特別是央行最新表述是：更加重視經(jīng)濟(jì)增長、就業(yè)等指標(biāo)，以更大的政策力度對沖疫情影響。我們認(rèn)為政策當(dāng)局對于經(jīng)濟(jì)改善的一個(gè)重要判斷就是就業(yè)條件的滿足。

　　參考2016年這個(gè)指標(biāo)是31個(gè)大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率達(dá)到5%以下。我們認(rèn)為只有當(dāng)31個(gè)大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率低于5%，才是正式確認(rèn)基本面企穩(wěn)和利率拐點(diǎn)的時(shí)候。而最新31個(gè)大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率仍高達(dá)5.7%，因而貨幣政策重心難以改變，利率也難言拐點(diǎn)。

　　2. 如何看待當(dāng)前基本面環(huán)比改善的影響？

　　對于債券市場而言，最近投資者擔(dān)憂的問題有以下幾個(gè)方面：

　　第一，國內(nèi)基本面邊際改善。

　　第二，海外部分國家疫情逐步受控。

　　第三，5月大規(guī)模國債和地方債供給沖擊。

　　這里面核心問題還是在刺激政策加碼情況下的基本面邊際改善問題。

　　首先當(dāng)前基本面改善情況如何？

　　4月底以來，具體而言包括出口、基建投資相關(guān)數(shù)據(jù)以及工業(yè)生產(chǎn)相關(guān)高頻數(shù)據(jù)。

　　出口數(shù)據(jù)：

　　4月出口增速超預(yù)期上行，不過我們認(rèn)為出口數(shù)據(jù)改善應(yīng)該只是暫時(shí)性的，可能有幾個(gè)因素影響：

　　第一，2019年4月出口基數(shù)低，基數(shù)效應(yīng)導(dǎo)致今年4月出口增速上漲；

　　第二，紡織出口貢獻(xiàn)了4月同比增量的7成左右（僅考慮出口同比增長的產(chǎn)品），說明主要是防疫物資支撐了出口增長；

　　第三，韓國出口近期大幅下跌，與中國出口形成背離，也可能存在一定的出口訂單轉(zhuǎn)移；

　　第四，4月出口超預(yù)期可能只是此前積壓訂單的滯后體現(xiàn)。4月PMI新出口訂單再度大跌意味著未來仍然存壓。

　　對于4月出口數(shù)據(jù)改善，5月7日新聞發(fā)布會上商務(wù)部仍表示擔(dān)憂：“雖然4月外貿(mào)數(shù)據(jù)降幅收窄，但是外貿(mào)發(fā)展仍然面臨較大下行壓力。境外疫情暴發(fā)增長態(tài)勢仍在持續(xù)，對全球經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易帶來巨大沖擊，不確定性、不穩(wěn)定性因素明顯增多，外貿(mào)發(fā)展面臨的風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)前所未有。從近期商務(wù)部對重點(diǎn)省市、各進(jìn)出口商會和重點(diǎn)企業(yè)摸底調(diào)研情況來看，外貿(mào)企業(yè)依然面臨在手訂單取消或延期、新訂單簽約困難、物流不暢等諸多困難?！?/p>

　　2020年一季度報(bào)告《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》對海外宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的著墨較多，并且表態(tài)相對悲觀——國際疫情持續(xù)蔓延，世界經(jīng)濟(jì)步入衰退，不穩(wěn)定不確定因素顯著增多。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增速面臨下跌，新興市場經(jīng)濟(jì)體或?qū)⒓w遭遇失速。海外經(jīng)濟(jì)二季度確定性下行。

　　從歷史數(shù)據(jù)來看，出口增速與利率走勢基本一致，但是拐點(diǎn)出現(xiàn)的先后順序并不固定。當(dāng)然市場會認(rèn)為出口不佳本就已經(jīng)反映在當(dāng)前政策操作和此前市場反應(yīng)中。關(guān)鍵可能還是著重看內(nèi)需。

　　那么內(nèi)需的刺激首當(dāng)其沖是基建。目前看基建的效果還頗為顯著，生產(chǎn)也有一定的恢復(fù)。

　　3月挖掘機(jī)和重卡銷量增速有所反彈，特別是挖掘機(jī)量價(jià)齊升，確實(shí)可能反映基建投資項(xiàng)目復(fù)工加快。

　　那么該如何看待這些基建數(shù)據(jù)與利率的關(guān)系呢？

　　首先，從歷史數(shù)據(jù)來看，基建投資增速與國債利率之間并不存在明顯的相關(guān)性，這可能和基建投資的逆周期特征有關(guān)。因而，基建投資增速改善本身并不是利率上行的決定性因素。

　　挖掘機(jī)產(chǎn)銷量增速與國債利率在大趨勢上相近，甚至在拐點(diǎn)上也領(lǐng)先于國債利率，但仍要注意的是，雖然3月挖掘機(jī)銷量增速大幅反彈，但實(shí)際上產(chǎn)量增速卻仍在下滑，并且歷史上銷量增速的波動程度明顯高于產(chǎn)量增速。

　　重卡產(chǎn)銷量增速與國債利率也存在一定相關(guān)性，但可以發(fā)現(xiàn)重卡產(chǎn)銷量增速波動性更大，在單一時(shí)點(diǎn)上并不一定與利率變動方向相符，因此需要進(jìn)一步觀察4、5月數(shù)據(jù)才能確認(rèn)重卡產(chǎn)銷量的趨勢變化。

　　工業(yè)生產(chǎn)相關(guān)高頻數(shù)據(jù)：

　　從高頻數(shù)據(jù)來看，自從3月以來螺紋鋼價(jià)格、水泥價(jià)格、日均耗煤量以及高爐開工率等指標(biāo)確實(shí)出現(xiàn)了不同程度的環(huán)比改善。對此又應(yīng)當(dāng)如何看待呢？它們的邊際改善與利率之間是否又具有相關(guān)性呢？

　　3月國家統(tǒng)計(jì)局就環(huán)比數(shù)據(jù)與經(jīng)濟(jì)趨勢問題答記者問時(shí)表示：“3月份采購經(jīng)理指數(shù)較2月份明顯上升是反映當(dāng)前多數(shù)企業(yè)隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)的有序推進(jìn)，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營情況比上月有所改善，但并不意味著企業(yè)的實(shí)際生產(chǎn)經(jīng)營已恢復(fù)至疫情前水平。通常情況下，當(dāng)PMI連續(xù)三個(gè)月以上同向變化時(shí)，才能反映經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的趨勢性變化，僅僅單月數(shù)據(jù)升至榮枯線上，并不能判斷我國經(jīng)濟(jì)已完全恢復(fù)正常水平，實(shí)現(xiàn)趨勢性好轉(zhuǎn)，還需持續(xù)觀察變化……僅憑3月份PMI數(shù)據(jù)尚不能判斷經(jīng)濟(jì)是否已經(jīng)企穩(wěn)回升，經(jīng)濟(jì)是否回暖還要看未來幾個(gè)月采購經(jīng)理指數(shù)能否延續(xù)擴(kuò)張走勢，后期走勢仍需密切關(guān)注?！?/p>

　　結(jié)合統(tǒng)計(jì)局的表述，我們對以上幾個(gè)指標(biāo)的移動平均值與國債利率走勢進(jìn)行分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，國債利率與3個(gè)月移動平均后螺紋鋼價(jià)格、日均耗煤量的相關(guān)性相對明顯（與移動平均后的水泥價(jià)格和高爐開工率則相關(guān)性不強(qiáng)），也側(cè)面印證了統(tǒng)計(jì)局關(guān)于環(huán)比指標(biāo)需要連續(xù)3個(gè)月同向變化才能判斷趨勢的說法。

　　3、4月日均耗煤量連續(xù)提升，確認(rèn)上升趨勢至少需要等待5月數(shù)據(jù)；而4月螺紋鋼價(jià)格受到原油價(jià)格大幅下行拖累反而較2、3月有所下降，確認(rèn)上升趨勢最快也要到7月。因此，在以上兩個(gè)指標(biāo)環(huán)比改善趨勢確認(rèn)之前，利率在邏輯上還有空間。

　　以上都是數(shù)據(jù)之間的機(jī)械對比，當(dāng)然從簡單可以明確，環(huán)比改善是利率拐點(diǎn)的左側(cè)，這個(gè)左側(cè)可能會比較長，可能會比較短，長或者短取決于什么？實(shí)際邏輯上還是要回到我們在開頭所述，就是利率拐點(diǎn)看什么？利率拐點(diǎn)看政策判斷。經(jīng)濟(jì)基本面的環(huán)比改善需要達(dá)到政策的閾值，才能引發(fā)政策對應(yīng)調(diào)整，否則即使有環(huán)比改善并不會改變政策重心，也就不改變利率的走勢。

　　因此，雖然國內(nèi)企業(yè)復(fù)工情況繼續(xù)改善，部分月度和高頻指標(biāo)確實(shí)也有邊際改善，但不能簡單認(rèn)為經(jīng)濟(jì)已經(jīng)回到政策的閾值。當(dāng)前政策的重心是就業(yè)，這個(gè)閾值可以參考的就是就業(yè)指標(biāo)。《2020年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》也提示了當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)：企業(yè)尤其是中小企業(yè)受疫情影響較大，居民就業(yè)和社會保障壓力上升，產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)工復(fù)產(chǎn)的協(xié)同配合有待增強(qiáng)。

　　因此，二季度經(jīng)濟(jì)基本面仍處于非正常狀態(tài)，還沒有完全徹底地走出疫情的影響，確認(rèn)基本面企穩(wěn)以及達(dá)到政策閾值最早可能仍需等到7月前后再行評估，因而在此之前經(jīng)濟(jì)環(huán)比即使改善，也僅僅是利率拐點(diǎn)的左側(cè)。

　　3.如何看待后續(xù)貨幣政策走向？

　　對于后續(xù)貨幣政策走向，我們可以結(jié)合最新的《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》進(jìn)行判斷。

　　（1）做好政策儲備以應(yīng)對外部風(fēng)險(xiǎn)

　　上文已經(jīng)提到，《2020年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》對于海外經(jīng)濟(jì)形勢表態(tài)較為悲觀，并且提到“堅(jiān)持底線思維，對可能的外部風(fēng)險(xiǎn)保持高度警惕，前瞻性做好政策儲備，促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健運(yùn)行”。

　　央行認(rèn)為的海外經(jīng)濟(jì)可能存在風(fēng)險(xiǎn)包括如下幾個(gè)方面：

　　一、新冠肺炎疫情快速蔓延，全球經(jīng)濟(jì)遭遇供需雙側(cè)沖擊，短期已滑入衰退軌道。

　　二、疫情走勢尚不明朗、各國應(yīng)對力度參差不齊，全球經(jīng)濟(jì)面臨極大不確定性。

　　三、局部金融風(fēng)險(xiǎn)加速積累，值得警惕。

　　四、全球主要經(jīng)濟(jì)體宏觀政策空間進(jìn)一步壓縮。主要經(jīng)濟(jì)體高度寬松的非常規(guī)貨幣政策和財(cái)政政策的效果和溢出效應(yīng)需密切關(guān)注。貨幣和財(cái)政政策僅能對沖疫情帶來的負(fù)面影響，未來全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢及金融形勢根本上仍取決于疫情防控進(jìn)展，非常規(guī)政策的負(fù)作用也會逐步顯現(xiàn)。

　　雖然美國和部分歐洲國家每日新增確診病例數(shù)正處于緩慢波動下行階段，但近期俄羅斯、巴西等發(fā)展中國家疫情正處于快速擴(kuò)散階段，因而全球疫情仍未能見到明顯拐點(diǎn)。

　　受到疫情沖擊，4月海外PMI均出現(xiàn)大幅下滑，紐約聯(lián)儲最新的每周經(jīng)濟(jì)指數(shù)（WEI）也顯示5月初美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)仍未有顯著改善，并且作為全球貨物貿(mào)易高頻替代指標(biāo)的BDI自4月下旬以來一直回落，以及作為海外需求高頻替代指標(biāo)的中國出口集裝箱指數(shù)（CCFI）仍在下行通道中。這說明海外經(jīng)濟(jì)正在步入衰退軌道，短期內(nèi)難言企穩(wěn)。

　　因此，從這個(gè)角度來看，二季度央行仍有動用政策儲備來應(yīng)對外部風(fēng)險(xiǎn)的可能性。

　　關(guān)于政策儲備，3月30日馬駿曾表示：“中國還有充足的貨幣政策空間和貨幣政策工具。考慮到國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融情況與國際的差異，人民銀行在使用貨幣政策工具時(shí)保持了定力和彈性，并沒有一次用完所有的子彈。央行這次降低公開市場操作利率之后，中國仍然是主要經(jīng)濟(jì)體中唯一采用常態(tài)貨幣政策的國家，仍然可以通過正常的貨幣政策操作強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)。中國貨幣政策的工具箱里既有價(jià)格工具，也有數(shù)量工具，還有結(jié)構(gòu)性工具，都可以在需要的時(shí)候加以運(yùn)用。”

　　4月政治局會議也明確提到“運(yùn)用降準(zhǔn)、降息、再貸款等手段”，這里的“息”主要還是指存貸款基準(zhǔn)利率。

　　（2）更加注重經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)指標(biāo)，宏觀穩(wěn)杠桿約束有所弱化

　　《2020年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》明確：“在多重目標(biāo)中尋求動態(tài)平衡，更加重視經(jīng)濟(jì)增長、就業(yè)等目標(biāo)，以更大的政策力度對沖疫情影響”。

　　這事實(shí)上與4月政治局會議提到的“以更大的宏觀政策力度對沖疫情影響”要求相符。

　　貨幣政策更加注重經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)指標(biāo)，意味著至少目前而言通脹、宏觀杠桿率、匯率等約束均不是央行的首要考量（一季度報(bào)告并無提及宏觀杠桿率）。央行此前已經(jīng)明確表示，在當(dāng)前疫情防控的特殊時(shí)期，宏觀杠桿率的階段性上升是可以接受的，這也側(cè)面說明在該階段內(nèi)貨幣政策寬松是必要的。

　　具體而言，未來央行將會“運(yùn)用總量和結(jié)構(gòu)性政策，保持流動性合理充裕，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是中小微企業(yè)渡過難關(guān)”，這也意味著結(jié)構(gòu)性貨幣政策以外，總量政策工具也會運(yùn)用，包括降息降準(zhǔn)。

　　（3）不提“大水漫灌”，維護(hù)貨幣市場利率在合理區(qū)間平穩(wěn)運(yùn)行

　　《2020年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》提到“穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度”，并沒有提及“大水漫灌”，但新增“維護(hù)貨幣市場利率在合理區(qū)間平穩(wěn)運(yùn)行”，同時(shí)繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“發(fā)揮常備借貸便利利率作為利率走廊上限的作用”。

　　此前央行已經(jīng)調(diào)降了超額存款準(zhǔn)備金利率至0.35%，我們認(rèn)為央行“維護(hù)貨幣市場利率在合理區(qū)間平穩(wěn)運(yùn)行”即使沒有簡單引導(dǎo)資金利率向更低的位置靠攏的意思，但是只要存在進(jìn)一步調(diào)降公開市場利率的可能性，則按照走廊中樞觀察，至少資金利率不存在上行風(fēng)險(xiǎn)。

　　（4）降成本取得一定進(jìn)展，未來仍需央行積極引導(dǎo)

　　降低實(shí)體企業(yè)（特別是小微企業(yè)）融資成本是疫情防控期間央行重點(diǎn)目標(biāo)之一，其中主要通過LPR引導(dǎo)貸款利率下行。最新的《2020年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》指出，持續(xù)深化貸款市場報(bào)價(jià)利率改革，有序推進(jìn)存量浮動利率貸款定價(jià)基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換，疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，引導(dǎo)貸款市場利率下行。

　　《2020年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》指出評價(jià)政策效果的其中一個(gè)因素就是是否降低融資成本。2020年3月一般貸款加權(quán)利率為5.48%，今年以來下降了26BP，降幅超過同期LPR的10BP。然而，貸款利率下行更多與疫情防控期間的政策要求有關(guān)：央行3000億元的專項(xiàng)再貸款利率不高于LPR-100BP，并由財(cái)政進(jìn)行50%貼息；央行的5000億元再貸款再貼現(xiàn)額度也要求中小銀行貸款利率不超過LPR+50BP。此外，疫情防控期間企業(yè)新增貸款中短貸比重明顯提升，利率相對更低的企業(yè)短貸明顯提升可能是一季度貸款利率下行的重要因素。

　　更加值得注意的是，在1月全面降準(zhǔn)、3月普惠金融定向降準(zhǔn)以及4月中小銀行定向降準(zhǔn)之后，LPR加點(diǎn)依舊難以壓降，一直維持在90BP，這顯示銀行在資產(chǎn)收益增長放緩而負(fù)債成本（特別是存款成本）居高不下的影響下難以繼續(xù)壓縮LPR加點(diǎn)，因此降成本任務(wù)仍需央行引導(dǎo)。

　　一方面，央行可以繼續(xù)調(diào)降MLF利率來引導(dǎo)LPR和貸款利率下行；另一方面，央行也可以通過降準(zhǔn)和降低存款準(zhǔn)備金率的方法來降低銀行負(fù)債成本，從而為銀行主動壓縮LPR加點(diǎn)提供空間。

　　關(guān)于存款基準(zhǔn)利率是否調(diào)降，市場可能仍存在一些疑惑。

　　2020年一季度《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》提到LPR改革推動了存款利率市場化，主要是因?yàn)樵谫Y產(chǎn)端收益下行情況下銀行會主動下調(diào)存款利率，此外貨基等存款替代產(chǎn)品收益率下行也有利于存款利率和市場利率并軌。這與4月10日新聞發(fā)布會上孫國峰的說法基本一致。然而，存款執(zhí)行利率確實(shí)有調(diào)整，這主要來自于結(jié)構(gòu)性存款、定期存款活期化等不合規(guī)存款，一般活期、定期存款利率目前并未看到顯著下行。另外，貨基等存款替代產(chǎn)品收益率下降事實(shí)上也為存款基準(zhǔn)利率下調(diào)提供了空間。更重要的是，降成本、中小銀行補(bǔ)資本和防風(fēng)險(xiǎn)，以及維護(hù)財(cái)政平衡都需要央行進(jìn)行積極配合，其中降低存款基準(zhǔn)利率仍是必要的。

　　（5）推動中小銀行補(bǔ)資本和防風(fēng)險(xiǎn)

　　5月4日的金穩(wěn)會二十八次會議指出“中小銀行對服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和中小微企業(yè)具有重要意義。有關(guān)部門已經(jīng)制定中小銀行深化改革和補(bǔ)充資本的工作方案，要抓緊落實(shí)。必須把改革和發(fā)展有機(jī)結(jié)合起來，立足服務(wù)基層和中小微企業(yè)，在充實(shí)資本的同時(shí)，解決好中小銀行在業(yè)務(wù)定位、公司治理、信貸成本等方面的突出問題，推動治理結(jié)構(gòu)與業(yè)務(wù)發(fā)展良性循環(huán)?！盵1]。2020年一季度《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》也指出：“推動銀行多渠道補(bǔ)充資本，提升銀行服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)的能力。”

　　至于銀行如何補(bǔ)充資本，2019年四季度《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》明確維持一定利潤增長是銀行補(bǔ)資本的重要手段：“在拓展外源資本補(bǔ)充渠道的同時(shí)，保持內(nèi)源資本補(bǔ)充能力尤為重要，維持一定的利潤增長有助于銀行補(bǔ)充資本，增強(qiáng)銀行支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和防范風(fēng)險(xiǎn)的能力，也有利于達(dá)到國際監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，維護(hù)境內(nèi)外投資”。

　　在銀行資產(chǎn)端收益率不斷下降的當(dāng)下，維持一定利潤增長則意味著央行需要配合降低銀行負(fù)債成本，以維護(hù)銀行息差和利潤的相對穩(wěn)定增長，因此貨幣政策上大概率還是需要進(jìn)一步全面降準(zhǔn)以及降低存款基準(zhǔn)利率。

　　（6）CPI通脹預(yù)期平穩(wěn)，更加關(guān)注PPI

　　2020年一季度《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中關(guān)于通脹的表述并沒有太大的變化，不過央行強(qiáng)調(diào)了CPI同比已表現(xiàn)出回落態(tài)勢，通脹預(yù)期總體平穩(wěn)，因而在當(dāng)前工業(yè)品通縮背景下PPI是央行更為關(guān)注的通脹指標(biāo)。

　　全球需求不足的情況下油價(jià)大概率會在較長時(shí)間內(nèi)維持低位，4月PPI可能降至-3%附近，5月PPI可能更低，全年P(guān)PI大概率保持深度通縮。

　　除此之外，此前中央一直將強(qiáng)調(diào)宏觀政策要形成合力，這就要求貨幣政策需要配合和支持財(cái)政政策。

　　一方面，團(tuán)隊(duì)前期報(bào)告已經(jīng)明確，要確保財(cái)政獲得穩(wěn)定的增量資金，就需要金融央企的利潤上繳，前提是以國有銀行為代表的金融企業(yè)有充分的利潤空間，而這又和當(dāng)前引導(dǎo)貸款利率下行的降成本訴求相沖突，彌合二者沖突的方式還是降低銀行負(fù)債成本，而這需要貨幣政策的配合，其中最直接的方法就是降低存款基準(zhǔn)利率。

　　另一方面，為了配合5月大規(guī)模專項(xiàng)債發(fā)行，貨幣政策大概率也需要進(jìn)行積極配合，保持流動性的合理穩(wěn)定。

　　5月6日國常會指出“在年初已發(fā)行地方政府專項(xiàng)債1.29萬億元基礎(chǔ)上，再按程序提前下達(dá)1萬億元專項(xiàng)債新增限額，力爭5月底發(fā)行完畢”[1]。按照團(tuán)隊(duì)前期報(bào)告《如何看待5月資金面和曲線形態(tài)？》的測算，預(yù)計(jì)5月地方債發(fā)行規(guī)模在1.3萬億左右，凈融資規(guī)模接近1.2萬億，為2015年以來的歷史最高值，發(fā)行規(guī)模和凈融資額比往年同期增加近1萬億。

　　理論上利率債發(fā)行會大量擠占銀行間流動性，但在穩(wěn)就業(yè)、降成本等訴求之下還是需要一個(gè)穩(wěn)定的低利率環(huán)境?？梢杂^察到2015年以來利率債供給高峰可能短期有沖擊，但不改變利率方向，利率的方向最終還是要看基本面和央行的操作。

　　考慮到全面降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)釋放資金通常為8000-9000億元，同時(shí)可以降低銀行資金成本，因而我們認(rèn)為5月央行可能會通過再度投放來對沖利率債供給沖擊。

　　至于特別國債，1998年時(shí)央行首先進(jìn)行降準(zhǔn)以配合四大行購買特別國債，2007年的特別國債主要針對農(nóng)業(yè)銀行(601288,股吧)定向發(fā)行，并且這部分特別國債最終轉(zhuǎn)讓給央行。這說明發(fā)行特別國債時(shí)央行應(yīng)該都會有相對的配合。結(jié)合歷史經(jīng)驗(yàn)，我們預(yù)計(jì)今年“抗疫”特別國債發(fā)行時(shí)央行也會有特殊的配合，因此流動性沖擊影響可控。

　　綜上所述，在“以更大的宏觀政策力度對沖疫情影響”的政策重心下，雖然國內(nèi)企業(yè)復(fù)工情況繼續(xù)改善以及部分基本面數(shù)據(jù)出現(xiàn)了邊際好轉(zhuǎn)，但不代表基本面已經(jīng)達(dá)到政策的閾值，也不代表貨幣政策可以真的“穩(wěn)健”，二季度內(nèi)貨幣政策進(jìn)一步加大力度的必要性仍然存在。

　　因此，我們認(rèn)為5月央行大概率仍會有量價(jià)工具的配合，一方面公開市場利率需要隨行就市調(diào)降，另一方面需要關(guān)注數(shù)量工具的創(chuàng)新運(yùn)用和降低存款基準(zhǔn)利率以引導(dǎo)進(jìn)一步降低企業(yè)融資成本的可能性。

　　4. 小結(jié)

　　在1998-2002和2008-2009中，信用改善與否是一個(gè)重要前提，但在2016年并不是如此。宏觀調(diào)控有其特定歷史階段的特定考量。

　　央行積極操作下資金利率大概率進(jìn)一步下行，會為長端利率下行提供空間。

　　5. 市場點(diǎn)評：資金面整體恢復(fù)寬松，國債收益率曲線整體上移

　　上周央行無公開市場操作，資金面整體恢復(fù)寬松。周三，央行無公開市場操作，凈投放為0。資金面整體平衡偏寬松，資金價(jià)格較上一日明顯下降。周四，央行繼續(xù)無公開市場操作，凈投放為0。資金面全天保持寬松。周五，央行無公開市場操作，凈投放為0。資金面整體繼續(xù)保持寬松。

　　受4月份出口數(shù)據(jù)由正轉(zhuǎn)負(fù)、財(cái)新PMI環(huán)比修復(fù)等因素影響，本周利率債出現(xiàn)大幅調(diào)整行情，國債收益率曲線整體上移。周三，資金面整體保持平衡偏寬松，各期限資金價(jià)格較上一交易日明顯下降，整體成交量也明顯回升。早盤因新系統(tǒng)上線調(diào)試因素，部分機(jī)構(gòu)交易節(jié)奏受影響，各期限價(jià)格小幅走高。今日各期限利率債價(jià)格均有走高，五年期國開債收益率上行6BP，十年期國債收益率上升5.5BP。收益率曲線整體上移，市場開始走熊。周四，中國4月財(cái)新服務(wù)業(yè)PMI 公布，為44.4，預(yù)期50.1，前值43。海關(guān)總署發(fā)布數(shù)據(jù)，以美元計(jì)，4月中國出口同比增長3.5%，較3月提高10.1個(gè)百分點(diǎn)。今日整體資金面整體偏寬松，各期限資金價(jià)格較上一交易日繼續(xù)不同程度下降。十年國開債190215收益率重回3.0。國債期貨全線大跌，十年期主力合約T2006報(bào)收102.105，較昨日收盤位置跌0.54%。收益率曲線繼續(xù)整體上移。周五，今日市場流動性較為寬松。國債期貨臨近尾盤拉升，十年期主力合約T2006報(bào)收102.140，較昨日收盤位置跌0.06%。

　　一級市場

　　據(jù)已公布的利率債招投標(biāo)計(jì)劃，下周將發(fā)行55支利率債，共計(jì)4291.86億。.其中地方債有45支，合計(jì)1896.66億。

　　二級市場

　　受4月份出口數(shù)據(jù)由正轉(zhuǎn)負(fù)、財(cái)新PMI環(huán)比修復(fù)等因素影響，本周利率債出現(xiàn)大幅調(diào)整行情，國債收益率曲線整體上移。全周來看，10年期國債收益率上行10BP至2.64%，10年國開債收益率上行15BP至2.97%。1年與10年國債期限利差擴(kuò)大4BP至143BP，1年與10年國開債期限利差擴(kuò)大1BP至164BP。

　　資金利率

　　上周央行無公開市場操作，資金面整體恢復(fù)寬松。銀行間隔夜回購利率下行102BP至.82%，7天回購利率下行69BP至1.22%；上交所質(zhì)押式回購GC001下行26BP至1.61%；香港CNH Hibor隔夜利率上行11BP至1.42%；香港CNH Hibor7天利率上行9BP至1.55%。