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前言

在地產(chǎn)行業(yè)的各種投資方式中，收并購是其中一種非常復(fù)雜的交易方式，往往需要考慮交易價款支付、交易風(fēng)險防范、項目盡職調(diào)查、債權(quán)債務(wù)處理、稅務(wù)測算籌劃等多方面要素，那么，如何將紛繁復(fù)雜的思緒和信息進行系統(tǒng)整合，設(shè)計出一套要素完整并且易談判、易落地的交易方案，就顯得尤為重要，也是并購交易中必須要掌握的高階技能。

我們團隊綜合大量的收并購項目經(jīng)驗，總結(jié)出一套設(shè)計交易結(jié)構(gòu)的方法論，包括確定交易模式、厘清交易對價、梳理債權(quán)債務(wù)、解決交易風(fēng)險、設(shè)計交易步驟，我們將其簡稱為“并購交易五步法”。

需要特別說明的是，這套“并購交易五步法”側(cè)重的是方法論，旨在系統(tǒng)組織出一套完善的交易方案，防止交易中的重大事項被忽略、被遺漏考慮，是“捕魚工具”；至于每一個環(huán)節(jié)中的“技術(shù)要點”“知識要點”“疑難雜癥”，也就是“每一條魚”，不在這個體系內(nèi)展開，我們會另外撰寫專篇展開闡述。

本期即推出系列文章之《確定交易模式&厘清交易對價》，望各同行、客戶多多討論指正。

確定交易模式

設(shè)計交易方案，首要任務(wù)是確定交易模式，把這個“地基”打下去，后面具體“怎么建”才有明確的方向。

房地產(chǎn)項目的收并購，在實踐中常采用四種大模式：1.股權(quán)收購；2.增資入股；3.資產(chǎn)收購；4.資產(chǎn)+股權(quán)復(fù)合收購。

1. 股權(quán)收購模式

即通過收購標的資產(chǎn)所在的項目公司股權(quán)，間接實現(xiàn)對標的資產(chǎn)的控制，從而享有標的資產(chǎn)的權(quán)利并承接相關(guān)義務(wù)，實現(xiàn)收購目的。

股權(quán)收購在確權(quán)環(huán)節(jié)的手續(xù)相對快捷：各方股東共同配合簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽署、股東會決議、股東登記造冊、工商變更登記手續(xù)后，即可完成股權(quán)這一最核心交易資產(chǎn)確權(quán)至收購方名下的手續(xù)。

同時，股權(quán)收購模式在交易環(huán)節(jié)的稅費支付壓力較低：雖然房地產(chǎn)項目的三大稅項 “土地增值稅”、“增值稅”、“所得稅”并不會因為并購交易而消失，但在股權(quán)收購模式下，股權(quán)變更時僅轉(zhuǎn)讓方需繳納所得稅，受讓方及標的公司無需因交易而提前繳納前述三大稅項，可為并購交易減緩較大的現(xiàn)金流壓力。

因此，在房地產(chǎn)行業(yè)中，大部分項目可以優(yōu)先考慮采用股權(quán)收購的模式進行交易。在股權(quán)收購這個大模式下，也可以根據(jù)是否繼續(xù)合作以及合作模式，再細分為全部股權(quán)收購、大股收購操盤、小股收購操盤、部分股權(quán)收購不操盤等類型。

但在股權(quán)收購模式下，標的公司僅是股東發(fā)生變化，標的公司與標的資產(chǎn)并未發(fā)生分離，標的公司原有的債務(wù)和其他風(fēng)險如果無法閉合，仍然影響標的資產(chǎn)的開發(fā)進程和最終收益，最終影響股東的利潤。

同時，股權(quán)收購模式下，收購方是通過享有和行使股東權(quán)利的方式間接享有標的資產(chǎn)權(quán)益，因此，如果標的公司原股東之間如果存在股權(quán)爭議、合作爭議，或者股權(quán)本身存在或有權(quán)益瑕疵無法評估和解決的，則最終也將影響收購方的權(quán)利獲取和收益。

因此，如果標的資產(chǎn)存在以下幾種情形，則要謹慎選擇股權(quán)收購模式，另選資產(chǎn)收購模式或者股權(quán)+資產(chǎn)復(fù)合收購模式：

（1）標的公司設(shè)立時間長（一般為5年或以上），公司歷史負債情況及其他往年經(jīng)營情況無法完整清晰盡調(diào)披露；

（2）標的公司在交易時已存在大量負債和糾紛，尤其已存在大量民間借貸和群訴、合作等糾紛，通過盡職調(diào)查仍無法確保已全部摸清公司所有負債，解決各類糾紛的周期過于復(fù)雜和冗長；

（3）標的公司原股東間存在糾紛，無法對股權(quán)轉(zhuǎn)讓達成一致意見；或者標的公司可能存在股權(quán)代持、隱名股東的情況，但隱名股東不出現(xiàn)在交易環(huán)節(jié)一并確認該交易的；

（4）標的公司的股權(quán)已經(jīng)被查封、凍結(jié)、質(zhì)押，相關(guān)的債權(quán)人或質(zhì)押權(quán)人不同意解除前述股權(quán)限制措施配合股權(quán)交易的。

2. 增資入股模式

即通過增資標的公司的方式，成為標的公司股東，從而間接享有標的資產(chǎn)的權(quán)益，實現(xiàn)對標的資產(chǎn)的開發(fā)。

通常在以下兩種情形時，采用增資入股模式：

（1）當(dāng)項目開發(fā)缺少資金，或者轉(zhuǎn)讓方自身開發(fā)能力、品牌影響力不足時，轉(zhuǎn)讓方擬引入收購方共同開發(fā)項目，轉(zhuǎn)讓方不完全退出標的項目，也沒有從讓渡股權(quán)中獲取溢價的訴求，目的是為了優(yōu)勢互補，共同完成項目開發(fā)，共享收益。

（2）當(dāng)通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式，轉(zhuǎn)讓方將產(chǎn)生較高所得稅繳納義務(wù)時，先由收購方以增資入股的形式獲取標的公司股權(quán)，后轉(zhuǎn)讓方通過合理合規(guī)的分配機制獲取相應(yīng)交易收益。

增資入股模式的最終結(jié)果，仍然是收購方通過持有項目公司股權(quán)，間接享有標的資產(chǎn)的權(quán)益，因此，當(dāng)出現(xiàn)以上“股權(quán)收購模式”中所述需謹慎對待的情形時，也應(yīng)謹慎選擇增資入股模式，而另選產(chǎn)資產(chǎn)收購模式或者股權(quán)+資產(chǎn)復(fù)合收購模式。

3. 資產(chǎn)收購模式

即當(dāng)標的資產(chǎn)符合“投資開發(fā)至25%”的可轉(zhuǎn)讓條件后，通過直接收購標的資產(chǎn)的方式完成交易。

資產(chǎn)收購模式的最優(yōu)點在于，標的資產(chǎn)的權(quán)屬變更至收購方名下后，原標的公司的債務(wù)及其他義務(wù)責(zé)任，以及標的公司股東層面的糾紛，與標的資產(chǎn)即發(fā)生分離，不會影響標的資產(chǎn)的價值和收益。

但受限于土地在凈地狀態(tài)下不可直接轉(zhuǎn)讓，需投資開發(fā)至25%后方可轉(zhuǎn)讓的政策限制[1]，一般在凈地狀態(tài)下的土地難以實現(xiàn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓；即便土地已經(jīng)符合“投資開發(fā)至25%”的可轉(zhuǎn)讓狀態(tài)，在資產(chǎn)的權(quán)屬變更環(huán)節(jié)，需前置和同步辦理資產(chǎn)評估、稅費清繳、原各類合同（尤其是工程總包）解除及重新簽署和備案變更、土地證及用地、工程等各類證照變更登記等眾多手續(xù)，過程復(fù)雜且耗時較長。

同時，在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)，標的項目需先清繳截至轉(zhuǎn)讓時點應(yīng)繳納的所得稅、土地增值稅和增值稅，也會大大增加了交易雙方的現(xiàn)金流壓力。

因此，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓通常作為股權(quán)轉(zhuǎn)讓模式不可選之外的第二選擇模式。

4. 資產(chǎn)+股權(quán)復(fù)合收購模式

如果標的公司既不合適選擇股權(quán)收購模式，但選擇資產(chǎn)收購模式，地塊又還處于“凈地”或者幾乎“凈地”的狀態(tài)，尚未達到可轉(zhuǎn)讓條件時，可以考慮采用“資產(chǎn)+股權(quán)”模式進行收購，具體而言，包括以下兩種方式：

（1）將標的資產(chǎn)作價出資至標的公司的全資子公司，再收購該全資子公司股權(quán)，最終實現(xiàn)對標的資產(chǎn)的收購。

用上述方式，將標的資產(chǎn)裝入一家全新的公司名下，既實現(xiàn)與原標的公司之間風(fēng)險的隔離，也可大大縮短交易周期。

但該方式在實際操作中，各地的窗口指導(dǎo)性較強，需提前至標的資產(chǎn)所在地的行政主管機關(guān)咨詢（主要是國土管理部門、工商部門、稅務(wù)部門），確認行政主管機關(guān)接受標的資產(chǎn)作價出資至新公司的做法、作價出資的具體操作流程以及作價出資環(huán)節(jié)的稅收政策，進行充分調(diào)研論證及測算后再選擇使用該方式。

（2）在原標的公司項下將標的資產(chǎn)投資開發(fā)至25%，再對該標的資產(chǎn)進行收購。

如前所述，將標的資產(chǎn)作價出資至新公司的做法具有很強的窗口指導(dǎo)性，在部分地區(qū)不接受該操作方式，那么退而求其次，可以考慮在原標的公司項下，對標的資產(chǎn)進行投資開發(fā)達到轉(zhuǎn)讓條件后直接進行資產(chǎn)收購。

這種模式下，需要特別考慮收購方在過渡期的交易安全措施，即：從收購方資金開始投入原標的公司起，至標的資產(chǎn)權(quán)屬完全變更至收購方名下前，收購方投入的資金安全如何保障？最終資產(chǎn)無法按預(yù)期轉(zhuǎn)讓至收購方名下如何補救？

首先，需要將能采取的擔(dān)保措施盡量窮盡并談判落地，包括：原標的公司股權(quán)質(zhì)押至收購方名下、將標的資產(chǎn)抵押至收購方名下、對原標的公司進行印章、證照、銀行賬戶單管單控、對原標的公司的股東會、董事會、總經(jīng)理進行改選和表決調(diào)整等，盡量全方位的實現(xiàn)對原標的公司的控制。

其次，需要設(shè)計當(dāng)資產(chǎn)無法按預(yù)期成功轉(zhuǎn)讓的“逃生條款”，例如：收購方在資金投入時即設(shè)計為借款投入，而非股權(quán)投入，當(dāng)發(fā)生資產(chǎn)無法按預(yù)期成功轉(zhuǎn)讓時，可以主張原標的公司返還借款和對應(yīng)利息，并行使前述的質(zhì)押權(quán)、抵押權(quán)等擔(dān)保權(quán)利。

如果原標的公司本身存在債務(wù)糾紛繁多且重大，過渡期的風(fēng)險確實很難摸清并且不可控，則不建議采用該方式；但如果原標的公司僅是存續(xù)歷史較久，或者有其他資產(chǎn)難以剝離，但經(jīng)營仍屬正常，在前述幾種方式無法實現(xiàn)的情況下，該方法可以考慮采用。我們在安徽、陜西和重慶等地均成功操作過“股權(quán)+資產(chǎn)”收購模式，雖然交易過程需要設(shè)計的細節(jié)較多，但是最終實現(xiàn)了資產(chǎn)剝離，安全的完成收購，收益效果達到預(yù)期。

5. 其他模式

公司合并及分立也是收并購的方式之一，采用該等模式主要是為重大稅務(wù)安排考慮，但在實踐中不常采用，原因在于該模式需要經(jīng)過債權(quán)公示、稅費清繳等環(huán)節(jié)，耗時長，并且合并或分立后的公司，對原公司的債務(wù)和責(zé)任仍需承擔(dān)連帶責(zé)任，無法有效隔離遺留風(fēng)險，因此，在前三種模式均無法走通的情況下，或者涉及集團量級的超大型兼并收購等，才會選擇考慮公司合并及分離模式。

厘清交易對價

在確定交易模式后，在交易方案中尤為關(guān)鍵的環(huán)節(jié)即是：厘清交易對價。在這個模塊，主要厘清四大項內(nèi)容：1. 計算對價金額；2. 明確支付性質(zhì)；3. 設(shè)計付款方式；4. 排布付款節(jié)奏。

1. 計算對價金額

所謂交易對價，在法律和財務(wù)上沒有一個官方的概念，而是在項目交易慣例中形成的一個商業(yè)概念，通常是指收購過程中，收購方應(yīng)向轉(zhuǎn)讓方支付的代價之和。在不同的交易模式下，交易對價的計算方式略有不同：

（1）在股權(quán)收購模式下，交易對價=股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款+債權(quán)轉(zhuǎn)讓價款。股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款一般由兩部分組成：一是該股權(quán)對應(yīng)的賬面凈資產(chǎn)價值（一般為股東實繳注冊資本金+法定公積金+已產(chǎn)生的未分配利潤），二是股權(quán)溢價或折價（即交易雙方認可的股權(quán)增值或折價部分）。

債權(quán)轉(zhuǎn)讓價款，是指轉(zhuǎn)讓方投入標的公司形成的債權(quán)所轉(zhuǎn)讓的價款，一般也由兩部分組成：一是債權(quán)本金，二是該債權(quán)產(chǎn)生的利息（如果標的公司與轉(zhuǎn)讓方之間約定該債權(quán)為無息借款的，則債權(quán)轉(zhuǎn)讓價款不計利息）

（2）在資產(chǎn)收購模式下，交易對價為目標地塊及地上建筑物的價值之和，包括：土地和地面建筑的賬面總價值、雙方認可的該資產(chǎn)增值部分或折價部分。

2. 明確支付性質(zhì)

 同樣在不同的交易模式下，交易對價支付時需要準確定性：

（1）股權(quán)轉(zhuǎn)讓模式下，若交易對象為轉(zhuǎn)讓方所持目標公司的股權(quán)，則交易對價支付性質(zhì)為股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款；同步收購轉(zhuǎn)讓方額所持目標公司的債權(quán)，則該部分交易對價性質(zhì)則為債權(quán)轉(zhuǎn)讓價款。

（2）資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓模式下，若交易對象為目標公司所持地塊的國有建設(shè)用地使用權(quán)及地上建筑物的所有權(quán)，則交易對價支付性質(zhì)為資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓價款。

（3）增資入股模式下，增資部分不涉及股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款，但同步可能收購轉(zhuǎn)讓方所持項目公司的債權(quán)，出現(xiàn)該等情形時，交易對象為轉(zhuǎn)讓方所持項目公司的債權(quán)，交易對價支付性質(zhì)為債權(quán)轉(zhuǎn)讓價款。

3. 設(shè)計付款方式

在實踐中，交易對價可以采用三種支付方式：以現(xiàn)金支付、以股權(quán)交換實現(xiàn)支付、以處置資產(chǎn)支付。

（1）以現(xiàn)金方式支付，簡單易懂，不再贅述。

（2）以股權(quán)交換實現(xiàn)交易對價，即俗稱的“換股”，本質(zhì)為兩筆股權(quán)交易對價的債務(wù)互抵，即收購方與轉(zhuǎn)讓方之間通過互相收購股權(quán)，將互相應(yīng)付的股權(quán)交易對價進行等額沖抵，從而變相兌付了交易對價。

（3）以處置資產(chǎn)支付交易對價，即通常所述的“工抵”或“房抵”。通常分為兩種情形：

（a）收購方將其自有資產(chǎn)出賣給轉(zhuǎn)讓方，用以抵消其應(yīng)支付的交易對價。

（b）收購方與轉(zhuǎn)讓方約定，收購?fù)瓿珊?，轉(zhuǎn)讓方有權(quán)以無償或者一定折扣獲取項目公司的部分資產(chǎn)，獲利的差價兌現(xiàn)交易對價。

以上三種支付方式，現(xiàn)金是最傳統(tǒng)及最廣泛的對價支付方式；而第（2）種、第（3）種支付方式，可以有效提高收購方的資金杠桿，極大減輕收購的現(xiàn)金流壓力，當(dāng)雙方有合適的換股資源及資產(chǎn)資源時，可以考慮采用換股或者工抵/房抵的支付方式。

4. 排布付款節(jié)奏

關(guān)于交易對價的支付節(jié)奏，亦是厘清交易對價后非常重要的設(shè)計內(nèi)容，由于支付節(jié)奏的設(shè)計與債權(quán)債務(wù)處理、風(fēng)險事項解決等內(nèi)容緊密相關(guān)，我們將其結(jié)合在本系列文章的 “設(shè)計交易步驟”中進行綜合闡述。

參考資料：

[1]《中華人民共和國城市房地產(chǎn)管理法》第三十九條以出讓方式取得土地使用權(quán)的，轉(zhuǎn)讓房地產(chǎn)時，應(yīng)當(dāng)符合下列條件：

（一）按照出讓合同約定已經(jīng)支付全部土地使用權(quán)出讓金，并取得土地使用權(quán)證書；

（二）按照出讓合同約定進行投資開發(fā)，屬于房屋建設(shè)工程的，完成開發(fā)投資總額的百分之二十五以上，屬于成片開發(fā)土地的，形成工業(yè)用地或者其他建設(shè)用地條件。

轉(zhuǎn)讓房地產(chǎn)時房屋已經(jīng)建成的，還應(yīng)當(dāng)持有房屋所有權(quán)證書。