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2021年中國國際收支總體上維持著“一順一逆”格局，國際收支基本平衡，國際投資頭寸穩(wěn)步增加，新冠肺炎疫情需求錯(cuò)位下貿(mào)易盈余擴(kuò)增，但部分子項(xiàng)目的結(jié)構(gòu)性變化值得高度關(guān)注。展望2022年，中國國際收支大概率將呈現(xiàn)經(jīng)常賬戶順差有所下降、非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶季度余額變動(dòng)不居、儲(chǔ)備資產(chǎn)小幅縮減、凈誤差與遺漏項(xiàng)凈流出依然顯著的結(jié)構(gòu)性特征，年度數(shù)據(jù)維持“一順一逆”的國際收支格局。

一、中國國際收支的結(jié)構(gòu)性變化

2021年，中國國際收支總體上保持著基本平衡。2020年新冠疫情暴發(fā)后，中國年度經(jīng)常賬戶與非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶大致維持著“一順一逆”的狀態(tài)，外匯儲(chǔ)備規(guī)模變動(dòng)不大，中國對外資產(chǎn)與負(fù)債頭寸小幅遞增，但部分子項(xiàng)目的結(jié)構(gòu)性變化值得高度關(guān)注。

? 疫情需求錯(cuò)位下貿(mào)易盈余積累增加，經(jīng)常賬戶余額呈現(xiàn)持續(xù)順差

2020年新冠肺炎疫情暴發(fā)后，中國經(jīng)常賬戶余額在2020年第一季度出現(xiàn)逆差，之后迅速由負(fù)轉(zhuǎn)正，全年經(jīng)常賬戶盈余達(dá)到2740億美元，經(jīng)常賬戶盈余積累速度超出預(yù)期。進(jìn)入2021年，中國經(jīng)常賬戶繼續(xù)呈現(xiàn)持續(xù)順差的走勢，第一季度經(jīng)常賬戶盈余為694億美元，經(jīng)常賬戶余額占GDP比重達(dá)到1.8%，第二季度經(jīng)常賬戶盈余縮減至533億美元，與2020年同比已下降近五成，第三季度經(jīng)常賬戶盈余為736億美元，比去年同期顯著下降。

? 非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶由負(fù)轉(zhuǎn)正，短期資本流動(dòng)波動(dòng)性顯著上升

非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶主要由直接投資、證券投資與其他投資三大項(xiàng)構(gòu)成。近五年來，中國非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶季度數(shù)據(jù)一直呈現(xiàn)著順逆交替、變動(dòng)不居的特征。新冠肺炎疫情暴發(fā)以來，中國非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶出現(xiàn)多個(gè)季度凈流出，但在2021年第二季度由負(fù)轉(zhuǎn)正，2021年第三季度順差再次顯著下降。結(jié)合近年來中國非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶的變動(dòng)，不難發(fā)現(xiàn)，直接投資項(xiàng)在大多數(shù)季度呈現(xiàn)凈流入；證券投資項(xiàng)呈現(xiàn)圍繞零值上下波動(dòng)的走勢；其他投資項(xiàng)在大多數(shù)季度呈現(xiàn)大規(guī)模顯著的凈流出，波動(dòng)性較大，且并無明顯的規(guī)律性。以上表明，以證券投資項(xiàng)與其他投資項(xiàng)為代表的短期資本流動(dòng)是中國非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶變動(dòng)的直接原因，而疫情后短期資本流動(dòng)波動(dòng)性上升決定了中國非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶的走向。

其他投資的迅速轉(zhuǎn)正是中國非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶第二季度出現(xiàn)凈流入的直接原因。由于其他投資項(xiàng)主要刻畫了跨境信貸資金的流動(dòng)，因此，一方面，仍需警惕其他投資項(xiàng)波動(dòng)性加劇對短期資本流動(dòng)構(gòu)成的潛在風(fēng)險(xiǎn)，另一方面，需要密切關(guān)注其他投資項(xiàng)的負(fù)債端是否發(fā)生了貨幣與存款、貸款及貿(mào)易信貸的凈回撤。

? 儲(chǔ)備資產(chǎn)余額穩(wěn)步增加，存流量背離現(xiàn)象有所緩解

近年來，以流量衡量的中國儲(chǔ)備資產(chǎn)余額呈現(xiàn)穩(wěn)步增加的走勢，2021年第一季度中國儲(chǔ)備資產(chǎn)凈增加350億美元，第二季度儲(chǔ)備資產(chǎn)凈增加500億美元，第三季度儲(chǔ)備資產(chǎn)凈增加更是達(dá)到了614億美元。2021年第一季度，包含估值效應(yīng)的儲(chǔ)備資產(chǎn)增加額與以流量表示的儲(chǔ)備資產(chǎn)余額呈現(xiàn)出一定的背離，國際投資頭寸表反映的儲(chǔ)備資產(chǎn)凈減少594億美元，與國際收支平衡表衡量的儲(chǔ)備資產(chǎn)余額呈現(xiàn)出高達(dá)944億美元的缺口。但自2021年第二季度起，存流量背離現(xiàn)象開始出現(xiàn)顯著緩解，國際收支平衡表與國際投資頭寸表儲(chǔ)備資產(chǎn)的變動(dòng)方向與金額呈現(xiàn)趨同。

? 凈誤差與遺漏項(xiàng)一季度由負(fù)轉(zhuǎn)正，之后依然延續(xù)大規(guī)模凈流出

2021年第一季度，中國凈誤差與遺漏項(xiàng)曾一度由負(fù)轉(zhuǎn)正，凈額為0.6億美元，一度創(chuàng)下近年來新低，但在第二季度又再現(xiàn)大規(guī)模凈流出，凈額為-666億美元，第三季度凈流出依然高達(dá)-253億美元。實(shí)際上，從2015年第一季度至今，僅有兩個(gè)季度中國凈誤差與遺漏項(xiàng)為正，多個(gè)季度中凈誤差與遺漏項(xiàng)規(guī)模甚至一度超過了貿(mào)易賬戶與經(jīng)常賬戶、甚至與非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶規(guī)模的總和。疫情后，凈誤差與遺漏項(xiàng)的凈流出又再次創(chuàng)下新高，這種長期大規(guī)模持續(xù)的凈流出現(xiàn)象仍然值得警惕。

二、中國國際收支變動(dòng)的成因

? 物貿(mào)易順差擴(kuò)大與服務(wù)貿(mào)易逆差收窄決定了此輪經(jīng)常賬戶變動(dòng)

疫情后貨物貿(mào)易出口的快速增長與服務(wù)貿(mào)易逆差的收窄是疫情后中國經(jīng)常賬戶強(qiáng)勁反彈的主要原因，也決定了2021年中國經(jīng)常賬戶的走向，而這又與疫情下全球貿(mào)易的低基數(shù)效應(yīng)、外需的報(bào)復(fù)性增長及國際間旅行交往受阻密切相關(guān)。中國貨物貿(mào)易出口的走強(qiáng)是疫情以來中國經(jīng)常賬戶盈余擴(kuò)增的主要原因，出口端環(huán)比增速大于進(jìn)口端。其次，服務(wù)貿(mào)易逆差收窄也是中國經(jīng)常賬戶順差擴(kuò)增的另一主要原因。而其中，運(yùn)輸項(xiàng)目與旅行項(xiàng)目逆差的削減幾乎決定了中國服務(wù)貿(mào)易的整體走向。

此外，值得注意的是，中國經(jīng)常賬戶盈余積累動(dòng)力似乎有所疲軟，考慮到中國出口占全球出口市場份額已經(jīng)有所下滑、中國經(jīng)常賬戶規(guī)模不斷縮小的趨勢難以被動(dòng)搖、新冠疫苗普及后全球大范圍開放的呼聲高漲，中國經(jīng)常賬戶盈余中長期內(nèi)的縮減趨勢難以扭轉(zhuǎn)。

? 其他投資項(xiàng)的波動(dòng)決定了非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶變動(dòng)不居的走勢

在中國非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶的子項(xiàng)目中，直接投資項(xiàng)的走勢最為穩(wěn)定。然而，從2020年第三季度起，直接投資項(xiàng)創(chuàng)下了連續(xù)三個(gè)季度的激增，2021年第一季度，直接投資順差高達(dá)757億美元。疫情后中國率先復(fù)工復(fù)產(chǎn)，展示出需求鏈與供應(yīng)鏈強(qiáng)大的韌性，再加上中國一度與其他主要經(jīng)濟(jì)體增速差迅速拉大是主要原因。然而，自2021年第二季度起，直接投資額已出現(xiàn)回落，在疫情中后期階段，直接投資項(xiàng)的變動(dòng)可能將趨于平穩(wěn)甚至下降。

決定疫情后乃至2021年中國非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶走向的是短期資本流動(dòng)。除去凈誤差與遺漏項(xiàng)，短期資本流動(dòng)中最重要的兩個(gè)科目是證券投資項(xiàng)與其他投資項(xiàng)。進(jìn)入2021年以來，證券投資項(xiàng)的凈流入狀況基本穩(wěn)定。相比之下，最不穩(wěn)定的項(xiàng)目是其他投資項(xiàng)，也是中國短期資本波動(dòng)的最大貢獻(xiàn)項(xiàng)。疫情后，在大多數(shù)季度中，其他投資項(xiàng)甚至成為中國非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶的唯一流出項(xiàng)。其他投資項(xiàng)的逆差表明了中國對外貸款規(guī)模超過了外國對中國的貸款規(guī)模，也囊括了短期投機(jī)資本的進(jìn)出入。其他投資項(xiàng)的波動(dòng)性將驅(qū)動(dòng)整體非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶的走向。

? 估值效應(yīng)的大小與方向驅(qū)動(dòng)了儲(chǔ)備資產(chǎn)規(guī)模的變動(dòng)

現(xiàn)階段，中國儲(chǔ)備資產(chǎn)季度數(shù)據(jù)出現(xiàn)存流量背離的主要原因是匯率變動(dòng)與資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)引發(fā)的估值效應(yīng)等非交易因素。如果以2021年第一季度為例，這一區(qū)間內(nèi)全球主要貨幣走勢與主要資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)了較大程度的分化。就主要貨幣匯率而言，美元指數(shù)季度匯率平均上升3.6%；歐元對美元、日元對美元季度匯率平均下降4.0%、6.9%；英鎊兌美元季度匯率平均上升0.9%。從匯率波動(dòng)來看，中國對外凈資產(chǎn)的匯率負(fù)向估值效應(yīng)可能有限。就主要資產(chǎn)走勢而言，全球主要股指，例如標(biāo)普500指數(shù)、富時(shí)100指數(shù)、法國CAC40指數(shù)、德國DAX指數(shù)、日經(jīng)225指數(shù)均表現(xiàn)出不同程度的上漲；10年期美債收益率在第一季度逐月下跌，累計(jì)下降81個(gè)基點(diǎn)。鑒于中國儲(chǔ)備資產(chǎn)的資產(chǎn)端主要以債券為主，負(fù)債端主要以股權(quán)為主，全球主要資產(chǎn)的變動(dòng)將同時(shí)導(dǎo)致資產(chǎn)端財(cái)富縮水與負(fù)債端債務(wù)增加，資產(chǎn)波動(dòng)引起的負(fù)估值效應(yīng)決定了中國儲(chǔ)備資產(chǎn)存流量在2021年第一季度出現(xiàn)顯著背離。

? 凈誤差與遺漏項(xiàng)持續(xù)凈流出可能暗示著隱蔽的資本外逃

近年來，中國國際收支表中的凈誤差與遺漏項(xiàng)在多個(gè)季度呈現(xiàn)顯著、大規(guī)模的凈流出，這也是中國國際收支平衡表的重要結(jié)構(gòu)性特征。在多數(shù)年份與季度中，中國凈誤差與遺漏項(xiàng)總體走勢呈現(xiàn)出系統(tǒng)性（非隨機(jī)性），尤其是新冠肺炎疫情暴發(fā)以后，中國凈誤差與遺漏項(xiàng)流出規(guī)模又創(chuàng)下了近五年來的新高。以往研究表明，中國凈誤差與遺漏項(xiàng)的走勢與人民幣匯率預(yù)期具有較高的相關(guān)性，凈誤差與遺漏項(xiàng)持續(xù)凈流出導(dǎo)致短期資本流動(dòng)波動(dòng)性上升。因此，需要警惕凈誤差與遺漏項(xiàng)背后可能潛在的資本外逃及可能引發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)。

三、中國國際收支的展望

一是中國經(jīng)常賬戶盈余增長動(dòng)力有所疲軟，經(jīng)常賬戶順差將小幅下降。盡管2021年至今，經(jīng)常賬戶延續(xù)了盈余增加的狀況，但在第二季度經(jīng)常賬增長動(dòng)力已出現(xiàn)疲軟的態(tài)勢。疫情等外生沖擊因素不是驅(qū)動(dòng)中國經(jīng)常賬戶變動(dòng)的結(jié)構(gòu)性因素，展望2022年，中國經(jīng)常賬戶盈余恐怕難以持續(xù)增加。

二是非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶季度余額變動(dòng)不居，年度余額大概率呈現(xiàn)逆差。自從2019年中美貿(mào)易摩擦以來，中國金融市場的開放速度也顯著加快，一方面，境外機(jī)構(gòu)投資者可以通過深港通、滬港通與債券通投資境內(nèi)A股、債券；另一方面，允許境外金融機(jī)構(gòu)對境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)（銀行、保險(xiǎn)、證券、資管與融資租賃公司）持股甚至控股。這將導(dǎo)致其他投資項(xiàng)波動(dòng)性日益加劇。預(yù)計(jì)2022年中國非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶將呈現(xiàn)季度余額變動(dòng)不居、年度余額大概率逆差的局面，連同經(jīng)常賬戶，總體上依然維持著中國國際收支的“一順一逆”格局。

三是儲(chǔ)備資產(chǎn)存量小幅縮減。隨著人民幣匯率彈性的增加，中國央行已很少動(dòng)用儲(chǔ)備資產(chǎn)（外匯儲(chǔ)備）在外匯市場進(jìn)行干預(yù)，這決定了未來中國儲(chǔ)備資產(chǎn)存量較為穩(wěn)定的總體趨勢?？紤]到2022年中國可能出現(xiàn)小幅資本外流、人民幣匯率呈現(xiàn)出一定的貶值壓力，非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶較大概率將呈現(xiàn)年度逆差，這將導(dǎo)致中國的外匯儲(chǔ)備數(shù)量小幅縮水，導(dǎo)致儲(chǔ)備資產(chǎn)存量的小幅縮減。

四是凈誤差與遺漏項(xiàng)繼續(xù)呈現(xiàn)持續(xù)凈流出。中國國際收支中凈誤差與遺漏項(xiàng)多個(gè)季度呈現(xiàn)凈流出，個(gè)別季度誤差與遺漏項(xiàng)余額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過經(jīng)常賬戶的規(guī)模，這已經(jīng)很難用統(tǒng)計(jì)誤差來解釋。考慮到新冠肺炎疫情的持續(xù)與反復(fù)，如果中國政府多次出臺(tái)收緊流入端的資本管制措施，這將進(jìn)一步加劇短期投機(jī)資本外流的動(dòng)機(jī)，而通過誤差與遺漏項(xiàng)流出可能是資本外流最顯著的渠道。值得一提的是，如果國際間旅行與交往有望在2022年顯著恢復(fù)，凈誤差與遺漏項(xiàng)流出規(guī)模可能將有所緩解。預(yù)計(jì)2022年中國凈誤差與遺漏項(xiàng)將出現(xiàn)年度逆差，絕大多數(shù)季度呈現(xiàn)顯著的凈流出趨勢。