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來源:“新財(cái)富”微信公眾號(hào) 2020年1月7日

比較二戰(zhàn)后不同經(jīng)濟(jì)體——東歐、前蘇聯(lián)、拉美、日本、亞洲“四小龍”等轉(zhuǎn)型的經(jīng)驗(yàn)或教訓(xùn)會(huì)發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)化（或自由化）應(yīng)遵循一定的次序，不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平要求與之相適應(yīng)的金融深化程度和金融市場(chǎng)效率。

中國(guó)金融抑制：明顯改善，但依然偏高

在當(dāng)代金融發(fā)展理論奠基人麥金農(nóng)和《經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的金融深化》作者愛德華·肖看來，如果一國(guó)的金融市場(chǎng)被政策扭曲了，就可以被看作出現(xiàn)了金融抑制。具體而言，有以下幾種典型的金融抑制政策：存在名義利率上限和較低（或負(fù)）的實(shí)際存款利率；高存款準(zhǔn)備金率（或準(zhǔn)備金稅）；強(qiáng)制性和歧視性的信貸分配；資本賬戶管制。這四種情況在中國(guó)依然普遍，故可以稱，中國(guó)仍然是一個(gè)抑制性的金融體制。

中國(guó)金融抑制體制的形成有獨(dú)特的背景。與東歐和前蘇聯(lián)“休克療法”明顯不同的是，中國(guó)走的是漸進(jìn)改革路線，其中一個(gè)有中國(guó)特色的實(shí)踐方案就是價(jià)格的雙軌制。經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化的過程中，私營(yíng)經(jīng)濟(jì)在國(guó)民生產(chǎn)總值中的比重不斷提高，國(guó)有經(jīng)濟(jì)比重不斷下行，直接結(jié)果是，一方面，政府收入占GDP的比重不斷下降；另一方面，由于國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率較低，財(cái)政補(bǔ)貼還在不斷增加。1978年，公共財(cái)政收入占GDP的比重為30%，1994年該比例降至10.7%。財(cái)政收支惡化以及由此導(dǎo)致的通貨膨脹問題是1994年分稅制改革的背景。

財(cái)政收支困境、預(yù)算軟約束和資本市場(chǎng)的短缺，致使擴(kuò)張性財(cái)政政策只有貨幣化這一條路徑可選。1990至1994年，廣義貨幣（M2）增速和通貨膨脹率在不斷上行，月度CPI同比增速最高時(shí)達(dá)到了27.7%。此后，中國(guó)財(cái)稅體制和金融體制改革提速，對(duì)國(guó)有企業(yè)的財(cái)政補(bǔ)貼變?yōu)榻鹑谘a(bǔ)貼，存貸款利率遠(yuǎn)低于競(jìng)爭(zhēng)性均衡水平，政府在信貸資源的配置上起主導(dǎo)作用。分稅制改革使得公共財(cái)政收入占GDP的比重回升，金融改革使得金融機(jī)構(gòu)體系更加健全，金融分業(yè)經(jīng)營(yíng)格局逐漸形成，但是，政府從未退出對(duì)銀行信貸的干預(yù)。雖然1994年國(guó)有企業(yè)“抓大放小”改革提高了國(guó)有經(jīng)濟(jì)的效率，但其與私營(yíng)經(jīng)濟(jì)效率的剪刀差仍在拉大，也導(dǎo)致其對(duì)金融補(bǔ)貼政策形成了路徑依賴。

金融抑制的第一個(gè)表現(xiàn)是利率管制，一般是存貸款利率整體上低于均衡水平，致使實(shí)際存款利率很低，或?yàn)樨?fù)值。中國(guó)利率市場(chǎng)化的起點(diǎn)是1996年，標(biāo)志是銀行間市場(chǎng)的建立。雖然存貸款利率浮動(dòng)區(qū)間限制到2015年10月被全部取消，但至今為止，央行制定的存貸款基準(zhǔn)利率仍然充當(dāng)著錨的作用，央行的窗口指導(dǎo)仍有重要影響，利率仍然是個(gè)外生變量，銀行存貸款利率仍低于資金借貸的均衡利率。

利率雙軌制的一個(gè)結(jié)果就是金融市場(chǎng)的分割和金融二元結(jié)構(gòu)的形成，這不僅使正規(guī)金融市場(chǎng)的利率傳導(dǎo)不暢，也使得正規(guī)金融市場(chǎng)和非正規(guī)金融市場(chǎng)長(zhǎng)期存在較大的利差。

數(shù)據(jù)顯示，銀行貸款和溫州民間貸款利差長(zhǎng)期保持在10個(gè)百分點(diǎn)以上，這很難由風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)這個(gè)單一要素去解釋。截止到2019年三季度，溫州民間借貸綜合利率為15.9%，而金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率僅為5.9%，兩者相差正好10個(gè)百分點(diǎn)，2016年以前，其差值長(zhǎng)期保持在13個(gè)百分點(diǎn)左右。除此之外，在正規(guī)金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部，存貸款利差也顯著高于其他經(jīng)濟(jì)體。

實(shí)際利率長(zhǎng)期低于均衡水平，會(huì)壓制資本收益率。以日本為例，1973年以后，日本的資本收益率快速下降，這與其后發(fā)優(yōu)勢(shì)和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移有關(guān)系，也與石油危機(jī)為代表的供給側(cè)沖擊、布雷頓森林體系的瓦解以及匯率波動(dòng)性的提高有密切關(guān)系。另一個(gè)很重要卻往往被忽視的邏輯是，兩次石油危機(jī)引發(fā)了滯脹，實(shí)際利率不斷下降，負(fù)利率較為普遍。這種典型的金融抑制環(huán)境導(dǎo)致了資本收益率和GDP增速同步下降。這在當(dāng)時(shí)是一個(gè)普遍現(xiàn)象，在《1989年世界發(fā)展報(bào)告》所統(tǒng)計(jì)的34個(gè)亞洲、非洲和拉丁美國(guó)發(fā)展中國(guó)家中，與1973年之前相比，其后的平均實(shí)際存款利率下降了3個(gè)百分點(diǎn)，從1973年之前的-2%下降到之后的-5%，GDP增速也下降了1.7個(gè)百分點(diǎn)，從1973年之前的7.3%下降到之后的5.6%。

1978年改革開放以后，中國(guó)的資本收益率和資本成本的差距經(jīng)歷了先收窄后擴(kuò)大的趨勢(shì)，而兩者的背離就可以看作金融抑制的一個(gè)體現(xiàn)。資本收益率和資金成本的剪刀差可以作為衡量金融抑制程度的指標(biāo)，隨著金融改革開放的推進(jìn)，剪刀差的收斂或是一個(gè)中長(zhǎng)期趨勢(shì)，它既是資本生產(chǎn)率下降的一個(gè)結(jié)果，也是擺脫投資依賴型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)路徑和推動(dòng)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的反向推動(dòng)力?？梢源_定地說，消除金融抑制是中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的必要條件。

日本銀行家福本智之在介紹日本金融自由化的經(jīng)驗(yàn)時(shí)總結(jié)到，“勞動(dòng)分配率的上升”和“縮小資本收益率和資金成本的差距”這兩者的協(xié)調(diào)尤為重要。2004年劉易斯拐點(diǎn)的到來、2008年新《勞動(dòng)法》的頒布以及2011年老齡化拐點(diǎn)的出現(xiàn)，都使得勞動(dòng)工資快速提升，勞動(dòng)者報(bào)酬在國(guó)民收入中的分配快速提升。與此同時(shí)，資本收益率和資金成本卻并未收斂，資本相對(duì)于勞動(dòng)的性價(jià)比更高，資本對(duì)勞動(dòng)的替代更為可行。這是中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型難題的重要解釋。

金融抑制的第二個(gè)表現(xiàn)是較高的存款準(zhǔn)備金率，它相當(dāng)于對(duì)金融機(jī)構(gòu)征稅。20世紀(jì)90年代開始，許多國(guó)家如美國(guó)、加拿大、瑞士、新西蘭、澳大利亞等央行都在逐步降低或取消法定準(zhǔn)備金率。而中國(guó)，自2003年9月啟用該工具作為外匯對(duì)沖手段以來，法定存款準(zhǔn)備金率最高時(shí)達(dá)到21.5%，至今，中小型和大型金融機(jī)構(gòu)的法定存款準(zhǔn)備金率仍然在11%和13%的水平，顯著高于其他國(guó)家。由于存款準(zhǔn)備金的利率為1.62%，顯著低于貸款利率，所以它相當(dāng)于一種“準(zhǔn)備金稅”，在一個(gè)不斷開放的競(jìng)爭(zhēng)性金融市場(chǎng)上，會(huì)將本國(guó)金融機(jī)構(gòu)置于劣勢(shì)地位。為了保證銀行的利差，存款利率被人為壓低，實(shí)際存款利率長(zhǎng)期為負(fù)，居民實(shí)際上也分擔(dān)了外匯沖銷的成本。這也是中國(guó)金融抑制的一個(gè)表現(xiàn)。

金融抑制的第三個(gè)表現(xiàn)是政策對(duì)信貸投放的干預(yù)和歧視性的信貸政策。長(zhǎng)期以來，信貸額度管理被認(rèn)為是貨幣政策最重要的工具之一，此外，信貸投放的方向也受到國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策和區(qū)域政策的引導(dǎo)。在一個(gè)利率管制和二元結(jié)構(gòu)的信貸市場(chǎng)上，信貸短缺和配給現(xiàn)象是常態(tài)，加上政府對(duì)國(guó)企的隱性擔(dān)保，以及抵押品的稀缺，民營(yíng)企業(yè)很難享受到正規(guī)金融機(jī)構(gòu)低廉信貸資源。從2016年的數(shù)據(jù)來看，僅國(guó)有控股企業(yè)就占到了信貸余額的54%。分規(guī)模來看，國(guó)有控股企業(yè)在大型、中型、小型和微型企業(yè)的信貸余額中的占比分別為72.7%、49.2%、37.8%和35.8%，相對(duì)產(chǎn)出和效率而言，其占有的信貸資源是偏高的。

除以上三個(gè)方面外，金融抑制還可以從銀行的所有權(quán)結(jié)構(gòu)和資本賬戶管制程度去考察。我們將4個(gè)不同維度的金融抑制指標(biāo)——銀行的所有權(quán)結(jié)構(gòu)、利率管制、政府對(duì)銀行信貸的干預(yù)、資本管制——綜合成一個(gè)指數(shù)，以整體衡量金融抑制水平。指數(shù)值分布在0到1之間，0 表示沒有金融抑制，1表示完全金融抑制。改革開放以來，中國(guó)金融抑制環(huán)境有明顯的改善。從1980年到2015年，中國(guó)的金融抑制指數(shù)從1降到了0.6，但至今，其不僅高于中等收入國(guó)家的平均水平，還高于低收入國(guó)家的平均水平（圖1）。

一定程度上說，金融抑制體制是內(nèi)生于經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展水平的，體現(xiàn)的是追求經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目標(biāo)和落后的金融基礎(chǔ)設(shè)施之間的矛盾，在一定條件下是合理的，但它不是沒有成本的，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，成本與收益的對(duì)比關(guān)系會(huì)扭轉(zhuǎn)。

自上世紀(jì)90年代以來，金融自由化就被看作新興市場(chǎng)國(guó)家市場(chǎng)化的必由之路。但從實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看，金融自由化有其內(nèi)在的次序，如果把握不好，就可能引發(fā)金融危機(jī)。正如麥金農(nóng)在《經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化的次序》的序言中說的，“對(duì)一個(gè)高度受抑制的經(jīng)濟(jì)實(shí)行市場(chǎng)化，猶如在雷區(qū)進(jìn)行，你的下一步很可能就是你的最后一步?！?/p>

金融深化的邏輯和次序

貨幣有三種價(jià)格：物價(jià)、利率和匯率，它們分別是貨幣的對(duì)內(nèi)價(jià)值、時(shí)間價(jià)值和對(duì)外價(jià)值，也可以將其分別理解為貨幣之于商品的價(jià)格，貨幣作為金融資產(chǎn)的價(jià)格和貨幣的相對(duì)價(jià)格。這實(shí)際上也是貨幣購(gòu)買力的三種形式。其中，貨幣的時(shí)間價(jià)格，也是其他金融資產(chǎn)定價(jià)的一個(gè)基準(zhǔn)，因?yàn)樽罨镜亩▋r(jià)模型就是現(xiàn)金流貼現(xiàn)，而貨幣的時(shí)間價(jià)格就是貼現(xiàn)率。貨幣的本質(zhì)及貨幣理論之所以艱澀難懂，主要原因之一就在于貨幣有多重價(jià)格，它們彼此掣肘，相互影響。

所謂市場(chǎng)化，最核心的就是定價(jià)機(jī)制的市場(chǎng)化，市場(chǎng)化的目的或結(jié)果，就是資源配置的最優(yōu)化。最優(yōu)化定價(jià)一般遵循邊際定價(jià)法則，該原理的適用范圍，就是最優(yōu)化的邊界。據(jù)此，對(duì)于同一種要素，只要市場(chǎng)是分割的，最優(yōu)化定價(jià)的條件就很難達(dá)成。因?yàn)樵谝粋€(gè)分割的市場(chǎng)上，即使每個(gè)市場(chǎng)都按邊際定價(jià)法則去定價(jià)，不同市場(chǎng)上的最優(yōu)價(jià)格大概率也是不同的。市場(chǎng)分割導(dǎo)致套利的成本高企，一價(jià)定律難以成立，單一的均衡價(jià)格甚至都不存在。但是，只要存在多重價(jià)格，潛在的套利機(jī)會(huì)就永遠(yuǎn)存在，不僅會(huì)加劇市場(chǎng)的波動(dòng)，還會(huì)導(dǎo)致次優(yōu)均衡，這是劣幣驅(qū)逐良幣的格雷欣法則給我們的啟示。

金融深化的任務(wù)，就是穿透貨幣的三個(gè)價(jià)格，消除要素市場(chǎng)的分割狀態(tài)，統(tǒng)一單一要素價(jià)格。這個(gè)任務(wù)只能交給市場(chǎng)。

貨幣的商品價(jià)格，也就是一般意義上貨幣的購(gòu)買力，是金融深化的前提條件。較高的通貨膨脹率，或者是通脹的高波動(dòng)性，都會(huì)擾亂金融市場(chǎng)的秩序。高通脹率使實(shí)際利率為負(fù)，資產(chǎn)定價(jià)的基礎(chǔ)就不存在了，通脹的波動(dòng)則會(huì)擾亂預(yù)期，也會(huì)對(duì)金融交易造成麻煩。所以，較低且比較穩(wěn)定的物價(jià)水平是金融深化的必要條件。

金融深化的第一步就是要平衡財(cái)政收支。對(duì)于一個(gè)中央計(jì)劃型經(jīng)濟(jì)體而言，市場(chǎng)化在一定程度上意味著私有化，要素市場(chǎng)不斷被放開，私營(yíng)企業(yè)與國(guó)有企業(yè)共同競(jìng)爭(zhēng)，這些都會(huì)影響政府的財(cái)政收入。而且，在初期，政府很難通過資本市場(chǎng)發(fā)行債券進(jìn)行融資，即使可以，發(fā)債的成本也會(huì)比較高。所以，為了防止財(cái)政貨幣化和通貨膨脹，有必要縮減財(cái)政開支，擴(kuò)大稅基。從財(cái)政收支平衡的角度去理解國(guó)有資產(chǎn)的市場(chǎng)化節(jié)奏也是非常有益的，因?yàn)閲?guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效率直接影響到財(cái)政收支。財(cái)政收支平衡對(duì)于金融深化的重要性，可通過拉丁美洲的案例來解釋。20世紀(jì)70、80年代，墨西哥、阿根廷和巴西政府的債務(wù)都以不可持續(xù)的方式積累，30%以上的債務(wù)成本司空見慣。1990年3月，巴西政府凍結(jié)了私人部門持有的政府債務(wù)中的80%，從此，拉丁美洲幾乎成了國(guó)際資本的禁區(qū)。

金融深化的第二步就是改革國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)及放松對(duì)銀行的管制和擔(dān)保，重要步驟是借貸利率的市場(chǎng)化，并通過降低通脹率，保持一個(gè)正的實(shí)際存款和貸款利率。正的存款利率有助于銀行體系吸收存款，從而為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供信貸支持。我們習(xí)慣于從融資的角度去理解貸款利率，但它實(shí)際上還設(shè)置了一個(gè)門檻——任何收益率低于貸款利率的投資項(xiàng)目將被淘汰。利率的合理水平是相對(duì)于均衡而言的，而市場(chǎng)化的目的就是讓實(shí)際利率向均衡利率收斂，這不僅有助于金融資產(chǎn)的合理定價(jià)，還有助于資本生產(chǎn)率的提升。馬克斯韋爾·弗萊（Maxwell Fry）針對(duì)亞洲經(jīng)濟(jì)體1960至1970年代的實(shí)證研究表明，實(shí)際存款利率向著其競(jìng)爭(zhēng)性的市場(chǎng)均衡水平每提高1個(gè)百分點(diǎn)，GDP增長(zhǎng)率可以提高0.5個(gè)百分點(diǎn)。與利率市場(chǎng)化相輔相成的是金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展，國(guó)家放松對(duì)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)管制的步伐必須與政府在總體穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)方面所取得的成就相適應(yīng)。

金融深化的第三步就是匯率的市場(chǎng)化和外匯的可自由兌換。根據(jù)國(guó)際收支平衡表的分類，經(jīng)常項(xiàng)目可兌換應(yīng)該在資本項(xiàng)目可兌換之前。資本項(xiàng)目自由化是金融自由化的最后一步。麥金農(nóng)認(rèn)為：“只有當(dāng)國(guó)內(nèi)借貸可以在均衡（無限制）利率水平上進(jìn)行，以及國(guó)內(nèi)通貨膨脹得到抑制，從而使得匯率沒有持續(xù)貶值壓力的時(shí)候，才是允許資本自由流動(dòng)的時(shí)機(jī)。否則，過早地取消外國(guó)資本流動(dòng)所實(shí)行的匯兌管制，可能會(huì)導(dǎo)致外債的增加或資本外逃，或兩者兼有之?！碑?dāng)然，資本項(xiàng)目?jī)?nèi)部還可以進(jìn)一步細(xì)分，例如，長(zhǎng)期資本流動(dòng)項(xiàng)目（如直接投資）的市場(chǎng)化應(yīng)置于短期資本流動(dòng)（如銀行借貸）之前。

值得強(qiáng)調(diào)的是，所謂“三步走”，并非是等到上一步完成再進(jìn)入到下一步，它們彼此之間是一種嵌套的關(guān)系，只是整體上有個(gè)先后次序。東亞模式之所以比較成功，原因之一就是遵循了三步走的金融市場(chǎng)化次序（表1、2）。

從1978年改革開放算起，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化已經(jīng)進(jìn)行了41年。從1994年算起，中國(guó)的金融深化改革已經(jīng)進(jìn)行了25年。至今，貨幣三個(gè)價(jià)格的市場(chǎng)化定價(jià)體系已經(jīng)基本建成。2011年以后，廣義貨幣增速一路下行，物價(jià)漲幅基本被控制在3%以內(nèi)，現(xiàn)在基本定調(diào)是廣義貨幣增速要與名義GDP增速保持一致，貨幣總閘門已基本管住。

觀察人民幣匯率70年走勢(shì)，由發(fā)散到收斂，由人為設(shè)定的政策目標(biāo)轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌?chǎng)決定的價(jià)格指標(biāo)。這個(gè)過程比較漫長(zhǎng)，它大致可以劃分為以下4個(gè)階段：1949-1978年計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期的固定匯率制；1979-1993年轉(zhuǎn)軌時(shí)期的匯率雙軌制；1994-2005的以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制；以及2005年開啟的以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制，人民幣不再盯住單一美元。2015年“8?11”匯改之后，人民中間價(jià)形成機(jī)制更加市場(chǎng)化。結(jié)合IMF的評(píng)估和現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，我們判斷，人民幣已基本回歸均衡。一方面，IMF（2012）的測(cè)算指出，人民幣已經(jīng)從“顯著低估”轉(zhuǎn)變?yōu)椤皽睾偷凸馈保笤?015年又明確宣稱“不再低估”；另一方面，從中國(guó)外匯市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)也可以看出，人民幣在岸與離岸市場(chǎng)匯率不斷收斂，并無顯著的和長(zhǎng)期的升值與貶值壓力，即期匯率與遠(yuǎn)期匯率的基差也開始平穩(wěn)；第三，央行官方儲(chǔ)備的波動(dòng)變小，說明央行已經(jīng)逐步退出常態(tài)化的干預(yù)；除此之外，經(jīng)常賬戶也正在朝著均衡的位置收斂，反映出匯率不斷趨于合理。

再看利率，2019年8月16日，利率市場(chǎng)化再邁出一大步，銀行貸款利率定價(jià)中，央行規(guī)定的貸款基準(zhǔn)利率（LPR）的“基準(zhǔn)”作用將被弱化，轉(zhuǎn)而采用更加市場(chǎng)化的報(bào)價(jià)機(jī)制。這是疏通利率傳導(dǎo)機(jī)制，推動(dòng)利率并軌和價(jià)格型貨幣政策框架轉(zhuǎn)型的又一重要步驟。LPR報(bào)價(jià)機(jī)制改革推動(dòng)了銀行間利率與存貸款利率并軌的驚險(xiǎn)一躍，但利率市場(chǎng)化改革仍未完成，這也是限制資本賬戶開放進(jìn)程的一個(gè)因素。

本質(zhì)上來說，市場(chǎng)化就是在完善制度的過程中去管制化，把市場(chǎng)的交給市場(chǎng)。從微觀層面和制度層面上來說，要達(dá)到最優(yōu)的政策實(shí)踐，“當(dāng)局必須撤除已經(jīng)在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中影響投資資源微觀配置的數(shù)以百計(jì)的補(bǔ)助基金、利率管制條例、特別信貸工具或外匯分配機(jī)構(gòu)……將信貸或外匯集中到工業(yè)或農(nóng)業(yè)的舊的政府官僚機(jī)構(gòu)必須解散”。

在我國(guó)，長(zhǎng)期以來，政府和國(guó)有企業(yè)是銀行信貸資源的主要使用者，從而也是金融抑制和利率控制的主要受益者。由于投資領(lǐng)域和激勵(lì)機(jī)制的問題，政府和國(guó)有企業(yè)的資本使用效率顯著低于民營(yíng)企業(yè)，故金融抑制性政策的本質(zhì)就是對(duì)低效的補(bǔ)貼，逐步取消金融抑制政策就意味著效率的改進(jìn)。伴隨著貸款利率向均衡位置收斂，存款利率也會(huì)向均衡位置收斂，對(duì)于中國(guó)而言，這就意味著存款利率的提升，這也將改善存款人的福利水平，有助于緩解中國(guó)消費(fèi)需求內(nèi)生動(dòng)能不足的問題。

金融抑制與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系

金融抑制與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并非簡(jiǎn)單的正向或負(fù)向的線性關(guān)系，而是U型的非線性關(guān)系。金融抑制對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響有兩個(gè)截然相反的解釋，一個(gè)是麥金農(nóng)效應(yīng)，另一個(gè)是斯蒂格利茨效應(yīng)。麥金農(nóng)效應(yīng)是負(fù)向的，主要強(qiáng)調(diào)的是金融抑制降低了金融市場(chǎng)的配置效率，阻礙了金融深化；斯蒂格利茨效應(yīng)是正向的，認(rèn)為金融抑制有助于儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資，而且有利于維護(hù)金融穩(wěn)定。

對(duì)于低收入國(guó)家而言，金融抑制政策有助于維護(hù)金融穩(wěn)定和以較高的效率將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資，斯蒂格利茨效應(yīng)占主導(dǎo)，故金融抑制可能會(huì)帶來凈的正向效應(yīng)，東歐、前蘇聯(lián)和拉美國(guó)家激進(jìn)的金融自由化改革提供了大量失敗的案例；對(duì)于中等收入國(guó)家，麥金農(nóng)效應(yīng)的主導(dǎo)作用更加凸顯，金融抑制整體上體現(xiàn)為負(fù)效應(yīng)；而對(duì)于高收入國(guó)家，金融抑制的產(chǎn)出效應(yīng)又可能由負(fù)轉(zhuǎn)正。一個(gè)解釋是，由于金融具有明顯的順周期性，即使是在發(fā)達(dá)國(guó)家，過度的金融自由化和監(jiān)管缺位時(shí)的金融創(chuàng)新可能引致金融市場(chǎng)的大幅波動(dòng)，比如2008年美國(guó)的金融危機(jī)就是一個(gè)案例。對(duì)于中國(guó)而言，由于已經(jīng)從低收入國(guó)家轉(zhuǎn)變?yōu)橹械仁杖雵?guó)家，金融抑制對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的凈效應(yīng)可能為負(fù)，取消金融抑制就能推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

很顯然，中國(guó)的拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)。黃益平等認(rèn)為，中國(guó)的金融抑制政策對(duì)GDP的貢獻(xiàn)已由正轉(zhuǎn)負(fù)。他利用反事實(shí)推演的方法，假設(shè)20世紀(jì)80年代、90年代和21世紀(jì)（2000-2008）的金融抑制指數(shù)均降至0，結(jié)果顯示，其對(duì)GDP的影響分別是-0.8%、-0.3%和0.13%。合理的估計(jì)是，如果用2010年以后的數(shù)據(jù)做分析，消除金融抑制的正向效應(yīng)或更加顯著，這是因?yàn)椋?萬億財(cái)政刺激計(jì)劃實(shí)施之后，單位產(chǎn)出所要求的新增資本投入比例快速上升，金融體系系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)也在快速上升。

長(zhǎng)期以來，國(guó)內(nèi)都偏愛一種有利于快速工業(yè)化的政策環(huán)境，這不僅表現(xiàn)為農(nóng)業(yè)部門向工業(yè)部門的補(bǔ)貼，也表現(xiàn)為勞動(dòng)要素向資本要素的補(bǔ)貼，其具體的實(shí)現(xiàn)方式就是金融抑制和強(qiáng)制性儲(chǔ)蓄。我們慣于從增量上去強(qiáng)調(diào)中國(guó)的高儲(chǔ)蓄和高投資率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)，卻較少?gòu)拇媪拷嵌绕鞄悯r明地指出銀行資本定價(jià)效率的缺失和扭曲所帶來的效率損失。金融抑制不僅導(dǎo)致了金融市場(chǎng)資本配置效率的下降，也抑制了內(nèi)需，改革金融抑制體制是進(jìn)一步釋放改革紅利的重要來源。

結(jié)合中國(guó)改革開放40年間宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的表現(xiàn)來看，前30年，中國(guó)保持了年均9.6%的GDP增速，且沒有發(fā)生系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)。2008年金融危機(jī)和4萬億財(cái)政刺激政策之后，中國(guó)的GDP增速快速換擋，且仍在持續(xù)下行，與此同時(shí)，影子銀行和互聯(lián)網(wǎng)金融市場(chǎng)卻在不斷膨脹，金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)也在不斷積蓄，從而導(dǎo)致防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)成為“三大攻堅(jiān)戰(zhàn)”之一。邏輯一致的解釋是，金融抑制對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響已經(jīng)從斯蒂格利茨效應(yīng)為主導(dǎo)轉(zhuǎn)向了以麥金農(nóng)效應(yīng)為主導(dǎo)。供給側(cè)的邏輯是，當(dāng)GDP達(dá)到一定水平后，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)能就需要從要素投入轉(zhuǎn)變?yōu)閯?chuàng)新和全要素生產(chǎn)效率（TFP）的提升，而金融抑制對(duì)其形成了阻礙。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下行的必然性邏輯是建立在傳統(tǒng)的以投資驅(qū)動(dòng)和出口拉動(dòng)為主體，以金融抑制為條件可以壓低資本成本和強(qiáng)制儲(chǔ)蓄的模式之上的。從改革的角度來說，有多少政策扭曲，就會(huì)有多少改革的紅利，也就能釋放多少潛在的GDP。關(guān)鍵的問題是，改革的決心和實(shí)踐方案科學(xué)性。

隨著GDP總量和人均GDP增速的提高，金融抑制性政策對(duì)GDP的貢獻(xiàn)已經(jīng)由正轉(zhuǎn)負(fù)，GDP的進(jìn)一步提高要求供給側(cè)動(dòng)能由廉價(jià)要素投入轉(zhuǎn)變?yōu)槿厣a(chǎn)率的提升和創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，這就要求與之相匹配的金融市場(chǎng)配置效率。

研究表明，相較于銀行信貸融資而言，權(quán)益類融資更有助于促進(jìn)創(chuàng)新。我們認(rèn)為，中國(guó)金融改革的方向是確定的，一方面，就是消除金融抑制，即利率和匯率市場(chǎng)化、政府逐步退出信貸的分配、逐步放松資本賬戶管制，以及加大銀行等金融服務(wù)業(yè)的開放等；另一方面，就是要提高直接融資比重，健全多層次資本市場(chǎng)的功能。這是金融供給側(cè)改革確定性的方向。

本文為上海國(guó)際金融與經(jīng)濟(jì)研究院（SIIFE）“推進(jìn)金融業(yè)更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的相關(guān)問題研究”課題項(xiàng)目階段性成果。