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來源:FT中文網(wǎng) 2019年12月31日

國企改革無疑是中國過去四十年改革開放的縮影。弗里德曼曾經(jīng)有過一個十分形象的說法：“花自己的錢辦自己的事，既講效率又講節(jié)約；花自己的錢辦別人的事，只講節(jié)約不講效率；花別人的錢辦自己的事，只講效率不講節(jié)約；而花別人的錢辦別人的事，則既不講節(jié)約也不講效率”。而以往所有者缺位下的國企負(fù)責(zé)人成為弗里德曼眼中“花別人錢辦別人事”的典型。如何解決所有者缺位問題始終是過去四十年來國企改革探索的主旋律和決定未來國企改革成敗的關(guān)鍵。

理論上，集體享有所有者權(quán)益的股東一方面以出資額為限承擔(dān)公司未來經(jīng)營風(fēng)險（責(zé)任），另一方面通過在股東大會上投票表決對公司發(fā)展重大事項(xiàng)進(jìn)行最后裁決（權(quán)利）。因而，與其他利益相關(guān)者相比，責(zé)任和權(quán)利對稱的股東不僅有動機(jī)而且有法律賦予和保障的權(quán)利來監(jiān)督經(jīng)理人。過去四十多年的國企改革，在現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)理論的指導(dǎo)下，圍繞如何通過“資本社會化”，引入“股東”，以解決國企所面臨的所有者缺位問題進(jìn)行了以下三個階段的嘗試。

第一階段是從上個世紀(jì)80年代開始的通過股份合作制實(shí)現(xiàn)在企業(yè)內(nèi)部員工的“資本社會化”階段。1984年北京天橋百貨股份有限公司的改革中，允許職工購買或以其他形式持有本企業(yè)股份，形成股份制企業(yè)（參見江平,卞宜民，“中國職工持股研究”，《比較法研究》,1999(Z1):399-410）。然而，股東與員工身份的利益沖突和普惠制下的員工持股計(jì)劃形成的相互搭便車導(dǎo)致的激勵不足，并沒有使股份合作制走多遠(yuǎn)。

第二階段是上個世紀(jì)90年代開始的通過直接上市和股份制改造實(shí)現(xiàn)“資本社會化”階段。直接上市和股份制改造使資本社會化突破一個企業(yè)內(nèi)部，在全社會范圍內(nèi)開展。國企股份制改造直接推動了上個世紀(jì)90年代初中國資本市場的建立。在一定意義上，中國資本市場建立很重要的目的之一就是服務(wù)國有企業(yè)股份制改造。部分經(jīng)過重組資產(chǎn)優(yōu)良的國有企業(yè)得以優(yōu)先上市，建立規(guī)范的公司治理構(gòu)架，使這些國企開始向現(xiàn)代企業(yè)制度邁進(jìn)。北京大學(xué)光華管理學(xué)院厲以寧教授名噪一時的“靚女先嫁”理論就是在當(dāng)時的背景下提出來的，厲教授本人由此也被稱為“厲股份”。

除了部分國企直接上市完成資本社會化，其余的國企則通過重塑國有資產(chǎn)管理體系，明確出資人職責(zé)和建立規(guī)范董事會制度，逐步在國資和受國務(wù)院委托履行出資人責(zé)任的國資委之間建立起資本鏈條連接下的基本概念和初步邏輯。在一定意義上，經(jīng)過第二階段的改革，國企至少在形式上完成了“股份制改造”。剛剛?cè)ナ赖那皣Y委主任李榮融先生受到業(yè)界很多人的深切緬懷，一方面是他在任上完成了國有資產(chǎn)管理體系的初步構(gòu)建，明確了出資人職責(zé)，另一方面則是在國企內(nèi)部大力推行與現(xiàn)代企業(yè)制度相適應(yīng)的董事會制度。

盡管無論是通過直接上市實(shí)現(xiàn)全社會范圍的資本化，還是通過明確出資人職責(zé)和規(guī)范董事會制度在國企中普遍建立起來的資本鏈條的概念和邏輯，雖然在形式上完成了股份制改造，但令人感到不無遺憾的是，第二階段國企改革并沒有從根本上真正解決國企長期以來面臨的所有者缺位問題。

首先，股份制改造完成形成的國資“一股獨(dú)大”使外部分散股東無法實(shí)質(zhì)參與公司治理，為國企形成內(nèi)部人控制格局提供了制度溫床。國資在股權(quán)結(jié)構(gòu)上的“一股獨(dú)大”，使得國資大股東及其代理人對上市公司的公司治理“大包大攬”看似具有法理層面的合理性，導(dǎo)致盈利動機(jī)明確的外部分散股東缺乏監(jiān)督的有效機(jī)制和實(shí)現(xiàn)途徑；董事長主要的監(jiān)督并非來自股東，而是來自“山高皇帝遠(yuǎn)”的上級部門；而數(shù)量上與外部分散股東相比少得多的上級部門的部分領(lǐng)導(dǎo)顯然被董事長通過各種合法或不法途徑“搞定”容易得多。這使得僅僅依靠上級監(jiān)督的董事長逐步成為在中國國企中盛行的內(nèi)部人控制格局的核心。

其次，股份制改造完成的同時，在中國資本市場逐步形成了復(fù)雜的金字塔控股結(jié)構(gòu)，延長了委托代理鏈條，進(jìn)一步加劇了形成內(nèi)部人控制格局的可能性。作為股份制改造建立資本鏈條的概念和邏輯的副產(chǎn)品，國資逐步形成了復(fù)雜的金字塔控股結(jié)構(gòu)。國資委通過控股集團(tuán)母公司間接控股子公司以及孫公司。處于金字塔式控股結(jié)構(gòu)下的國企由此延長了該國企董事長與最終承擔(dān)責(zé)任的納稅人之間的委托代理鏈條。在中國一些動輒鏈條長達(dá)7、8層，控股、參股上千家法人機(jī)構(gòu)的國企控股集團(tuán)中，董事長除了向直接控股的上一級大股東負(fù)責(zé)外，最終能夠?yàn)樗龀龅腻e誤決策承擔(dān)責(zé)任的國有資本如何“保值和增值”，以及國有資本背后的真正出資者“納稅人”的權(quán)益如何保障的問題往往并不在他的考慮之列。這使得在金字塔控股結(jié)構(gòu)下作為大股東代表，受到大股東“信任”的董事長往往成為國有資本該層級的實(shí)際控制人。伴隨著金字塔控股結(jié)構(gòu)下委托代理鏈條的逐級延長，“所有者缺位”下導(dǎo)致的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象將更加嚴(yán)重。

我們注意到，在英美分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，一方面由于股權(quán)高度分散，不存在大股東；另一方面股東為了激勵經(jīng)理人，不斷向其提供股權(quán)激勵，使其一不小心成為最大股東。經(jīng)理人由此具備成為英美股權(quán)分散公司中潛在內(nèi)部人的可能性。而在中國國有企業(yè)中，并不被允許成為股權(quán)激勵對象的董事長由于一股獨(dú)大下的大股東的“信任”，同樣具備了成為內(nèi)部人的潛質(zhì)。在國企中，為董事長做出錯誤決策最后承擔(dān)責(zé)任的是名義上屬于國家最終由納稅人埋單的國有資本，而做出決策的卻是并不需要承擔(dān)最終責(zé)任的董事長。

因而，國企改革第二階段所推行的股份制改造雖然在國企中普遍建立起來資本鏈條的概念和邏輯，但在各級國企中卻形成了代表大股東的董事長內(nèi)部人控制的格局，作為國企改革初衷的所有者缺位問題并沒有從根本上得到解決。事實(shí)上，作為國企改革實(shí)踐的親歷者和見證者，中國企業(yè)改革與發(fā)展研究會會長，中國建材集團(tuán)前董事長宋志平先生對此有清醒認(rèn)識。他曾經(jīng)說，“過去搞股份制改革不太成功，是因?yàn)橹唤鉀Q了從市場募集資金的問題，并沒有把市場機(jī)制真正引入企業(yè)，依然保留‘國有控股’的帽子，按國有企業(yè)管理的老辦法參照執(zhí)行，企業(yè)沒有換發(fā)出應(yīng)有的內(nèi)在動力和市場活力”。

作為沒有根本解決所有者缺位問題的證據(jù)，我們看到，在那些已經(jīng)通過上市完成“資本社會化”的國有上市公司，作為控股股東國資往往持有控制性股份，形成“一股獨(dú)大”的治理范式和以董事長為核心的內(nèi)部人控制格局。盡管上市公司作為優(yōu)秀企業(yè)的代表已經(jīng)在現(xiàn)代企業(yè)制度的創(chuàng)立和公司治理規(guī)范上邁出了至關(guān)重要的一步，但散戶無法有效參與公司治理和形成股權(quán)制衡的結(jié)果是，使國有控股上市公司長期業(yè)績表現(xiàn)低于對照的上市民企。而對于那些并沒有通過上市完成資本社會化的國企，缺乏權(quán)力制衡的治理構(gòu)架使這些企業(yè)的效率更加低下，業(yè)績表現(xiàn)更加糟糕。

國企在經(jīng)歷了上個世紀(jì)前總理朱镕基主導(dǎo)的90年代末改制帶來的短期改革紅利消失后，陷入新的發(fā)展困境，很多國企成為僵尸企業(yè)和面臨產(chǎn)能過剩所帶來的效益下滑。與此同時，普通公眾和國際社會對國資通過壟斷經(jīng)營、高額補(bǔ)貼而獲得的不公平競爭現(xiàn)狀存在普遍不滿。我們看到，正是在上述兩方面的現(xiàn)實(shí)背景下，中國于2013年啟動以所有制混合為典型特征的新一輪國企改革。

針對已經(jīng)完成資本社會化的國有上市公司和尚未上市的國資公司治理存在的缺乏權(quán)力制衡和有效監(jiān)督的現(xiàn)狀，新一輪國企混改明確提出，把引入盈利動機(jī)明確的民資背景的戰(zhàn)略投資者，實(shí)現(xiàn)所有制的混合，作為國企改革新一輪“資本社會化”的重點(diǎn)。我們理解，其根本目的在于解決以往國企股份制改造尚未解決的如何使所有者真正“上位”的問題。

這些新引入的民資背景戰(zhàn)投一方面與國資共同承擔(dān)企業(yè)未來經(jīng)營的風(fēng)險，另一方面他們可以借助股東會和董事會等治理平臺，積極利用法律賦予和保障的權(quán)利來監(jiān)督經(jīng)理人，使公司治理的權(quán)威重新回歸到股東，實(shí)現(xiàn)國企向現(xiàn)代企業(yè)制度的轉(zhuǎn)化。因此，在上述意義上，2013年以來積極推進(jìn)的國企混改是在中國四十年國企改革“資本社會化”路徑延續(xù)的基礎(chǔ)上，圍繞已經(jīng)引入的股東如何真正“上位”展開的新的改革嘗試，標(biāo)志著國企改革圍繞資本社會化改革思路已進(jìn)入第三階段。經(jīng)過長達(dá)五年的試水，目前國企混改進(jìn)入攻堅(jiān)階段。按照國資委主任郝鵬先生的說法，“未來三年是國有企業(yè)改革的關(guān)鍵歷史階段”，國資委為此將著手研究制定國有企業(yè)改革三年行動方案。

需要說明的是，盡管股份制改造并沒有實(shí)現(xiàn)解決所有者缺位的國企改革目的，但它卻為今天以所有制混合為特征的國企改革深入推進(jìn)營造了有利的制度環(huán)境和創(chuàng)造了積極的外部條件。對于已經(jīng)建立資本鏈條的非上市公司，在資本平臺引入民資背景戰(zhàn)投將不僅有助于解決所有者缺位問題，而且有助于國有資產(chǎn)管理體系從以往的“管人管事管企業(yè)”向“管資本”轉(zhuǎn)換。而對于那些已經(jīng)通過上市完成形式上的所有制混合的國有上市公司，國資控制性股份在資本市場的讓渡將成為引入盈利動機(jī)明確的戰(zhàn)投，使所有者上位十分便捷的手段。相比于非上市國有企業(yè)的混改，借助資本市場實(shí)現(xiàn)的國企混改往往具有較低的治理結(jié)構(gòu)改善和經(jīng)營機(jī)制轉(zhuǎn)化成本。作為上市公司的中國聯(lián)通成為“央企混改第一股”與借助資本市場這一平臺實(shí)現(xiàn)混改的便捷和效率有很大關(guān)系。未來中國資本市場依然將成為國企混改實(shí)現(xiàn)可資憑借的重要平臺。

作為第二階段股份制改造的國企改革延續(xù)，我們注意到，一些國有上市公司通過國有控制性股權(quán)的受讓，完成上一階段股份制改造遺留下來的問題。新近的例子是格力集團(tuán)通過受讓格力電器15%股權(quán)給董明珠通過有限合伙投資協(xié)議構(gòu)架具有影響力的珠海明駿，實(shí)現(xiàn)了傳統(tǒng)國企格力的有序傳承。在一定意義上，通過股改，格力最終走完國企改制的“最后一公里”。在12月13日舉辦的2019央視財(cái)經(jīng)論壇上，國務(wù)院國資委秘書長彭華崗先生也表示，國企要加快從不具競爭優(yōu)勢的非主業(yè)領(lǐng)域退出的步伐。因此，我們看到，國企混改將有助于通過引入民資背景的戰(zhàn)投真正解決國企面臨的所有者缺位問題，進(jìn)而推動國企經(jīng)營機(jī)制和管理體制的根本改變。

事實(shí)上，作為國企改革“資本社會化”的第三階段，國企混改作用將不限于國企本身，對于遏制中國近年來出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)下行趨勢同樣具有十分重要的作用。國企混改首先將通過推動經(jīng)營機(jī)制和管理體制的轉(zhuǎn)化，提升國企自身的效率，以此釋放國企的活力；與此同時，國企混改將為民資以戰(zhàn)投方式參與混改提供了更多的實(shí)現(xiàn)途徑，有助于增加民資投資渠道，拓寬民資發(fā)展空間。一個兼顧民資利益，使民資激勵相容，鼓勵民資積極參與混改的國企改革政策將幫助民資形成未來發(fā)展的穩(wěn)定預(yù)期，增強(qiáng)民資投資的信心。而有效率的國資和有信心的民資無疑將構(gòu)成中國未來新一輪經(jīng)濟(jì)增長的雙引擎。