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一、 引言

資本市場開放是我國對外開放政策的重要組成部分。隨著全球資產(chǎn)配置、人民幣國際化及“一帶一路”發(fā)展，我國改革開放進(jìn)程不斷深化，與世界經(jīng)濟(jì)聯(lián)系日益緊密，這對我國資本市場進(jìn)一步開放提出了更高要求。繼合格的境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)、人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者(RQFII)、合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者(QDII)等措施后，“滬港通”“深港通”“滬倫通”機(jī)制相繼啟動并實(shí)施，標(biāo)志著我國資本市場開放取得了實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。通過內(nèi)地資本市場與倫敦資本市場的互聯(lián)互通，一方面可以借鑒倫敦成熟金融中心的經(jīng)驗(yàn)，促進(jìn)內(nèi)地資本市場全面深化改革，推動人民幣國際化，提高我國資本市場的國際影響力，引導(dǎo)內(nèi)地投資者的投資回歸價(jià)值和理性；另一方面可以拓展內(nèi)地和境外投資者的投資渠道，有助于吸引境外投資者，促進(jìn)資金的跨境流通，降低企業(yè)資本成本，增加企業(yè)投資[1-2]?！皽弁ā睂⒕惩鈾C(jī)構(gòu)投資者以及發(fā)達(dá)資本市場中成熟的制度、規(guī)則、理念、行為模式以及監(jiān)管方式等引入我國A股市場，有效改善了內(nèi)地資本市場的生態(tài)環(huán)境。有效的內(nèi)部控制能夠提高企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量，降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，是企業(yè)重要的內(nèi)部治理機(jī)制。那么，由資本市場開放所帶來的境外投資者進(jìn)入、信息環(huán)境改善[3]是否能夠提升企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量呢？

目前有關(guān)資本市場開放經(jīng)濟(jì)后果的研究主要聚焦在上市公司行為、資本市場運(yùn)行以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展三個方面。首先，境外投資者由于具有更強(qiáng)的獨(dú)立性，通過直接和間接的治理作用，在提高上市公司治理水平、降低代理成本方面發(fā)揮著重要作用[3-4]，對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[5]、信息披露質(zhì)量[6-7]、會計(jì)信息可比性[8]、高管在職消費(fèi)[9]和投資決策[10]等產(chǎn)生了積極影響；其次，資本市場開放為東道國引入成熟的價(jià)值投資者，有助于減小內(nèi)地市場股價(jià)的波動性和降低市場風(fēng)險(xiǎn)[5]、提升股價(jià)信息含量和股票定價(jià)效率[2,11]以及降低股市異質(zhì)性波動[12]，進(jìn)而提高資本市場整體運(yùn)行效率；最后，得益于境內(nèi)外資本自由流動，資本市場開放能夠促進(jìn)資源配置，推動實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展[13]。但部分學(xué)者認(rèn)為，由于新興經(jīng)濟(jì)體自身存在制度缺陷，資本市場開放主要吸引了國際投機(jī)資本，這將有損資本市場乃至實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展[14]。

現(xiàn)有文獻(xiàn)對內(nèi)部控制影響因素的研究主要從企業(yè)內(nèi)外部兩個方面展開。內(nèi)部因素主要體現(xiàn)為經(jīng)營狀況與治理特征。大量研究表明，公司成立時間、規(guī)模、業(yè)務(wù)復(fù)雜度等對內(nèi)部控制具有重要影響[15-16]，公司的負(fù)債水平越高，內(nèi)部控制水平越低[17]；存在多個大股東[18]、大股東股權(quán)質(zhì)押[19]、審計(jì)委員會海歸背景[20]以及實(shí)施員工股權(quán)激勵[21]，公司內(nèi)部控制水平更高。外部因素主要體現(xiàn)為：第一，機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研以及境外機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督的作用[7，22]；第二，審計(jì)約談的作用[23]；第三，公司所處的制度環(huán)境的影響[24]?？梢钥闯?，現(xiàn)有研究較為全面地揭示了公司內(nèi)部控制的影響因素。

綜上所述，資本市場開放能夠吸引境外機(jī)構(gòu)投資者及成熟的制度、投資理念進(jìn)入A股市場，促進(jìn)內(nèi)地資本市場改革。那么，在微觀企業(yè)層面，資本市場開放是否達(dá)到了政策預(yù)期效果呢？為探究這一問題，本文依托“滬港通”交易機(jī)制實(shí)施這一外生沖擊，擬采用雙重差分模型實(shí)證檢驗(yàn)資本市場開放對公司內(nèi)部控制質(zhì)量的影響。本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下幾個方面：第一，本文從內(nèi)部控制的角度研究“滬港通”交易機(jī)制實(shí)施對A股上市公司的影響，可以豐富資本市場對外開放的經(jīng)濟(jì)后果研究，為資本市場健康發(fā)展與開放提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)；第二，本文通過“滬港通”交易機(jī)制的實(shí)施探討資本市場開放對內(nèi)部控制質(zhì)量的影響，可以豐富內(nèi)部控制質(zhì)量影響因素的研究；第三，進(jìn)一步揭示資本市場開放作用微觀企業(yè)的機(jī)制，從內(nèi)部和外部兩個方面對資本市場開放影響企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的機(jī)制進(jìn)行分析。

二、 理論分析與研究假設(shè)

“滬港通”為境外投資者投資內(nèi)地資本市場以及內(nèi)地投資者投資香港市場提供了便利。作為國際化金融中心，香港擁有成熟的資本市場。與內(nèi)地A股市場以個人投資者為主不同，香港資本市場的參與主體主要是機(jī)構(gòu)投資者，投資決策更加理性[25]。境外機(jī)構(gòu)投資者能夠通過派遣董事的方式直接參與公司治理[2]，進(jìn)而影響企業(yè)內(nèi)部控制制度；同時，資本市場的互聯(lián)互通加快了A股市場與境外市場接軌，有利于引入發(fā)達(dá)資本市場中較為成熟的制度、規(guī)則和理念，從而引導(dǎo)內(nèi)地A股公司的內(nèi)部控制建設(shè)。然而，由于“滬港通”交易機(jī)制開通時間較短，且《滬港股票市場交易互聯(lián)互通機(jī)制試點(diǎn)若干規(guī)定》中對境外投資者持股境內(nèi)上市公司的比例作了限制，因此，“滬港通”交易機(jī)制通過引入境外機(jī)構(gòu)投資者以及成熟的理念而發(fā)揮治理作用，提升公司內(nèi)部控制質(zhì)量的路徑可能并不顯著[2]。本文認(rèn)為，“滬港通”交易機(jī)制實(shí)施后，內(nèi)地A股上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量的改善更可能是通過以下幾個途徑實(shí)現(xiàn)的：

首先，為對沖風(fēng)險(xiǎn)，防止內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)疊加給企業(yè)帶來動蕩，管理層有動機(jī)提升企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量?！皽弁ā痹诮oA股市場帶來諸多利好的同時，也同樣增加了潛在的風(fēng)險(xiǎn)[26]。從個股層面來說，“滬港通”實(shí)施后，A+H股中部分股票存在價(jià)格、結(jié)算時間以及交易規(guī)則等方面的差異，為投機(jī)者提供了套利空間。境外投資者可以通過香港離岸市場沽空A股，而內(nèi)地投資者卻不能沽空港股的規(guī)定增加了A股市場上個股面臨的沽空風(fēng)險(xiǎn)。在當(dāng)前的資本市場環(huán)境下，這些“機(jī)會”可能會促使更多的短期投機(jī)資本進(jìn)入或逃出內(nèi)地市場[14]，加劇個股股價(jià)的波動風(fēng)險(xiǎn)，并進(jìn)一步影響其他投資者和股東對企業(yè)的信心，放大企業(yè)潛在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。從資本市場層面來說，“滬港通”交易機(jī)制促進(jìn)內(nèi)地與境外市場聯(lián)通，加劇了內(nèi)地資本市場面臨的風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)[27]。A股市場也會受到境外市場資本流動的影響，大量的風(fēng)險(xiǎn)性事件均可通過“滬港通”波及兩地市場。許香存等研究發(fā)現(xiàn)，隨著資本市場開放程度的提升，市場更加不穩(wěn)定，投資風(fēng)險(xiǎn)顯著增加；其中，境外市場風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)入以及國內(nèi)投資者對境外投資者的過度反應(yīng)是主要原因[28]。風(fēng)險(xiǎn)沖擊會影響管理層的經(jīng)營業(yè)績，也會使管理層的聲譽(yù)受損。為對沖外部風(fēng)險(xiǎn)帶來的沖擊，避免內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)疊加帶來的股價(jià)大幅波動，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的管理層會完善內(nèi)部控制制度的設(shè)計(jì)與執(zhí)行。

其次，“滬港通”的實(shí)施有助于加強(qiáng)審計(jì)獨(dú)立性[6]，提升審計(jì)質(zhì)量[7]，從而保障內(nèi)部控制的有效性。不同的資本市場之間存在制度、規(guī)則以及文化等差異，導(dǎo)致境外投資者更加依賴外部審計(jì)提供的財(cái)務(wù)信息，對審計(jì)質(zhì)量的要求也更高[29]，這無形中增加了審計(jì)師面臨的聲譽(yù)與訴訟風(fēng)險(xiǎn)[6]。隨著資本市場開放，審計(jì)師面臨的聲譽(yù)與訴訟風(fēng)險(xiǎn)將在全球競爭市場傳播，放大審計(jì)師的潛在損失。面對這種壓力，審計(jì)師對于“滬港通”標(biāo)的上市公司將更加謹(jǐn)慎，審計(jì)程序更加嚴(yán)格，搜集審計(jì)證據(jù)更加廣泛，使得審計(jì)獨(dú)立性和質(zhì)量大幅提高[6，23]。內(nèi)部控制是外部審計(jì)確定審計(jì)測試范圍、衡量審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)、制定風(fēng)險(xiǎn)審計(jì)導(dǎo)向的制度基礎(chǔ)[23]，為降低審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，審計(jì)師會盡力測試被審計(jì)單位的內(nèi)部控制，以降低可能的審計(jì)失敗及訴訟風(fēng)險(xiǎn)[30]；同時，審計(jì)師也會將受到的外部壓力傳導(dǎo)至企業(yè)，督促企業(yè)完善其內(nèi)部控制機(jī)制[23]。經(jīng)驗(yàn)證據(jù)方面，Chen等研究發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量審計(jì)能夠降低企業(yè)內(nèi)部控制缺陷，提高內(nèi)部控制有效性[31]。劉桂春等的研究結(jié)果表明，審計(jì)質(zhì)量與內(nèi)部控制水平顯著正相關(guān)[30]。

最后，政府監(jiān)管部門的嚴(yán)格執(zhí)法會促進(jìn)企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的改善。“滬港通”實(shí)施的重要目標(biāo)之一就是促進(jìn)內(nèi)地資本市場改革，提升監(jiān)管部門的管理水平。相比發(fā)達(dá)國家，內(nèi)地資本市場還存在著過度包裝、投資者保護(hù)不足等問題?！皽弁ā钡膶?shí)施會促使監(jiān)管部門參考國際市場的規(guī)則和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)查漏補(bǔ)缺，完善信息披露制度，加強(qiáng)投資者保護(hù)力度，凈化市場環(huán)境[5-6]。標(biāo)的上市公司是制度實(shí)施過程中的重點(diǎn)監(jiān)管對象，也應(yīng)在資本市場開放的過程中起到示范作用[5]。我國對A股上市公司內(nèi)部控制信息強(qiáng)制性披露的要求加強(qiáng)了監(jiān)管部門對標(biāo)的上市公司內(nèi)部控制實(shí)施的關(guān)注?；诒O(jiān)管部門的約束力和威懾力[23]，企業(yè)有動機(jī)和壓力去改善內(nèi)部控制質(zhì)量。綜上，本文提出假設(shè)1。

H1：“滬港通”有助于提升標(biāo)的上市公司的內(nèi)部控制質(zhì)量。

三、 研究設(shè)計(jì)

(一) 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2013—2016年A股上市公司作為研究對象。由于“滬港通”在2014年底正式實(shí)施，考慮到治理作用的發(fā)揮具有時滯性，因此本文將2014年之后的年度定義為政策沖擊年份。選取2014年被納入“滬股通”的公司作為實(shí)驗(yàn)組，以未進(jìn)入標(biāo)的股名單的作為控制組，并進(jìn)行以下處理：(1)剔除期間內(nèi)被納入“滬股通”標(biāo)的股后又被調(diào)出的樣本；(2)剔除2014年未被納入“滬股通”名單后又被調(diào)入的樣本；(3)剔除金融行業(yè)樣本；(4)剔除ST樣本；(5)剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。對所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize處理。內(nèi)部控制質(zhì)量數(shù)據(jù)采用迪博·內(nèi)部控制指數(shù)，其他數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

圖1 PSM前后的密度函數(shù)圖

“滬港通”機(jī)制中被納入“滬股通”范圍的股票包括上證180指數(shù)、上證380指數(shù)以及“A+H”股，并剔除被風(fēng)險(xiǎn)警示的股票。鑒于此，“滬股通”標(biāo)的公司的一些特征可能本身就與未被納入范疇的公司之間存在差異，這可能是導(dǎo)致“滬港通”交易機(jī)制實(shí)施前后企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量存在差異的原因。為排除干擾，本文采用PSM構(gòu)造了實(shí)驗(yàn)組及控制組。本文選擇企業(yè)規(guī)模、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)價(jià)值、營業(yè)收入增長率、股權(quán)集中度、管理層持股比例、兩職合一、企業(yè)年齡及是否“四大”審計(jì)事務(wù)所作為匹配變量，按照最近鄰無放回方式進(jìn)行一對一匹配，共得到2857個樣本。圖1是匹配前后的密度函數(shù)圖，可以看出，匹配前實(shí)驗(yàn)組與控制組存在較大差異，匹配后控制組的密度函數(shù)圖明顯右移，與實(shí)驗(yàn)組趨于一致。由此可知，PSM較好地修正了實(shí)驗(yàn)組與控制組的樣本偏差，符合共同支撐假設(shè)。

(二) 變量定義

1. 因變量：內(nèi)部控制(IC)。本文借鑒富鈺媛等[19]、于雅萍等[21]的做法，采用迪博·內(nèi)部控制指數(shù)作為上市公司內(nèi)部控制的替代變量，該指數(shù)越大，表明企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量越高。

2. 自變量：滬港通。本文設(shè)置了treat和post兩個變量。treat表示的是上市公司股票是否屬于“滬股通”標(biāo)的股的虛擬變量，如果企業(yè)屬于標(biāo)的范疇，則treat值取1，否則為0。Post表示的是“滬港通”實(shí)施期間的虛擬變量，對于“滬港通”開通之后的年度，post值取1，開通之前的年度，post取值為0。

表1 變量定義表

表2 描述性統(tǒng)計(jì)分析

3. 控制變量。本文控制了以下變量：企業(yè)規(guī)模(size)、資產(chǎn)負(fù)債率(lev)、盈利能力(roe)、發(fā)展能力(growth)、托賓Q(tobinq)、是否“四大”(big4)、董事會規(guī)模(board)、獨(dú)立董事比例(indepen)、股權(quán)集中度(top10)、管理層持股比例(manage)、兩職合一(dual)、年換手率(turnover)、公司年齡(age)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(soe)、市場發(fā)展程度(market)。具體定義見表1。

(三) 模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)H1，本文構(gòu)建了如下雙重差分模型(1)：

ICi,t=α+β1treati×posti,t+β2treati+β3posti,t+∑βcontrolsi,t+∑year+∑industry+εi,t

(1)

采用模型(1)估計(jì)“滬港通”實(shí)施對企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的影響，如果變量treat×post的系數(shù)顯著為正，則表明本文H1成立，“滬港通”的實(shí)施顯著提高了企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量。

四、 實(shí)證分析

(一) 描述性統(tǒng)計(jì)

表2是描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。數(shù)據(jù)顯示，內(nèi)部控制質(zhì)量(IC)的均值為6.389，小于中位數(shù)6.610，標(biāo)準(zhǔn)差為1.270，最小值為0，最大值為9.084，表明上市公司的內(nèi)部控制質(zhì)量之間存在較大差異。從“滬港通”標(biāo)的股來看，treat的均值為0.211，表示樣本中21.1%的上市公司進(jìn)入“滬股通”標(biāo)的范圍。從控制變量來看，big4的均值為0.064。其他控制變量的數(shù)據(jù)也都符合正常分布范圍。

(二) 單因素分析

表3是PSM樣本的單變量分析結(jié)果。Panel A顯示，在“滬港通”實(shí)施之前，處理組與控制組的均值差為0.087，但并不顯著，說明二者在政策實(shí)施前并不存在顯著差異；中位數(shù)檢驗(yàn)在統(tǒng)計(jì)上也不顯著，說明配對結(jié)果符合平行趨勢假定。從Panel B來看，“滬港通”實(shí)施后，處理組與控制組的均值差異在1%水平上顯著，說明“滬港通”的實(shí)施確實(shí)提升了標(biāo)的公司整體的內(nèi)部控制質(zhì)量；中位數(shù)檢驗(yàn)也顯示處理組與控制組存在顯著差異。上述結(jié)果初步支持了H1。

表3 PSM樣本的單變量分析

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著相關(guān)；均值差異=處理組-控制組。

表4 “滬港通”與內(nèi)部控制質(zhì)量

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著，下同。

(三) 多元回歸分析

表4是模型(1)的回歸結(jié)果，在列(1)和列(2)中，treat×post的系數(shù)分別為0.132和0.213，分別在5%和1%的水平上顯著為正；在列(3)和列(4)中，treat×post的系數(shù)分別為0.184和0.284，且分別在5%和1%的水平上顯著為正，支持了H1。從其他變量來看，post的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，這說明樣本期間A股上市公司的內(nèi)部控制質(zhì)量整體上呈現(xiàn)降低趨勢。然而，在這種前提下treat×post的系數(shù)仍顯著為正，進(jìn)一步證明了“滬港通”機(jī)制對內(nèi)部控制質(zhì)量的促進(jìn)作用。

(四) 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 安慰劑檢驗(yàn)。如果內(nèi)地A股上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量的提升是“滬股通”機(jī)制實(shí)施所帶來的治理效應(yīng)，那么人為調(diào)整“滬股通”政策開始實(shí)施的年份，前述雙重差分的回歸結(jié)果將不再成立。參考陳運(yùn)森等的研究[10]，本文將“滬港通”政策開始實(shí)施的年份分別定為2012年和2013年，并分別比較標(biāo)的股票與非標(biāo)的股票在2012年和2013年前后的內(nèi)部控制質(zhì)量是否存在差異。結(jié)果如表5列(1)和列(2)所示，主要變量treat×post的系數(shù)不再顯著，這說明內(nèi)地A股上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量的提高確實(shí)是由“滬港通”交易機(jī)制的實(shí)施導(dǎo)致的。

2. 去除A+H股檢驗(yàn)?！皽赏ā睒?biāo)的范圍包括只在A股上市的公司和在A股和H股同時上市的公司兩部分，在“滬港通”交易機(jī)制實(shí)施之前，兩部分的信息環(huán)境存在差異。為了排除在A股和H股同時上市的公司帶來的影響，本文利用非A+H股公司進(jìn)行了進(jìn)一步的檢驗(yàn)分析，結(jié)果如表5列(3)和列(4)所示，交乘項(xiàng)treat×post的系數(shù)分別為0.273、0.389，且均在1%的水平上顯著為正，這表明“滬港通”交易機(jī)制的實(shí)施確實(shí)提高了非A+H股上市公司的內(nèi)部控制質(zhì)量。

3. 更換內(nèi)部控制替代變量。借鑒富鈺媛等[19]的研究，對內(nèi)部控制質(zhì)量按照年度行業(yè)均值進(jìn)行重新分類，高于年度行業(yè)均值的樣本組，賦值為1，低于年度行業(yè)均值的樣本組，賦值為0。按照重新劃分后的樣本進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5列(5)和列(6)所示。無論是全樣本還是PSM樣本中，交乘項(xiàng)treat×post的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，與前文結(jié)果一致，進(jìn)一步證明了“滬港通”交易機(jī)制的實(shí)施顯著提升了內(nèi)地A股上市公司的內(nèi)部控制質(zhì)量。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)1-3

4. 改變樣本時間窗口選擇。上述研究中的時間窗口為2013—2016年，為了避免研究樣本受到樣本期間選擇的影響，本文選擇2012—2016年作為樣本期間，并重新進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表6列(1)和列(2)所示。交乘項(xiàng)treat×post的系數(shù)仍顯著為正，且分別在10%與5%的水平上顯著，進(jìn)一步支持了本文的結(jié)論。

5. 去除政策實(shí)施當(dāng)年的影響。本文選擇2013—2016年“滬股通”上市公司作為樣本，然而，由于“滬港通”于2014年11月正式實(shí)施，因此對于2014年樣本上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量的變化既有可能是政策實(shí)施前的因素導(dǎo)致的，也可能是政策實(shí)施后的效應(yīng)。為了降低該因素帶來的干擾，本文剔除了2014年的樣本重新檢驗(yàn)，結(jié)果如表6中列(3)和列(4)所示，交乘項(xiàng)treat×post的系數(shù)均在10%的水平上顯著為正，與前文研究結(jié)論一致。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)4-6

6. 改變PSM匹配方法。由于“滬股通”標(biāo)的股票并非采用隨機(jī)方式選出，即在政策實(shí)施前，處理組與對照組之間的內(nèi)部控制質(zhì)量便存在著差異。前文分別采用全樣本和PSM樣本進(jìn)行了檢驗(yàn)，一定程度上克服了樣本自選擇帶來的內(nèi)生性問題。為提供更加穩(wěn)健的證據(jù)，本文使用卡尺內(nèi)一對二近鄰匹配法重新進(jìn)行樣本配對，并對篩選的樣本進(jìn)行回歸，結(jié)果如表6列(5)所示，交乘項(xiàng)treat×post的系數(shù)仍在1%的水平上顯著為正。

五、 機(jī)制檢驗(yàn)

資本市場開放顯著提升了企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量。那么，具體的作用機(jī)制是什么？企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的提升主要是基于兩種動機(jī)：一是內(nèi)部動機(jī)的主動行為，企業(yè)為了控制風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)面對潛在威脅的能力，會主動加強(qiáng)企業(yè)的內(nèi)部控制建設(shè)；二是外在壓力動機(jī)的被動行為，是外部利益相關(guān)者壓力下的選擇，如監(jiān)管部門的制度性要求等。本文將股價(jià)波動風(fēng)險(xiǎn)控制作為企業(yè)的內(nèi)部動機(jī)，將審計(jì)師聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)、政府部門監(jiān)管壓力作為外部壓力動機(jī)對資本市場開放影響企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn)。

(一) 內(nèi)部機(jī)制：股價(jià)波動性風(fēng)險(xiǎn)控制

表7 股價(jià)波動性風(fēng)險(xiǎn)控制的機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果

隨著資本市場開放程度不斷提高，股票市場的價(jià)格波動性上升，主要原因在于：一方面境外市場風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)入內(nèi)地市場；另一方面持有價(jià)值投資理念的境外投資者進(jìn)入引起了中小投資者的過度反應(yīng)[28]。股價(jià)反映的是企業(yè)價(jià)值與投資者對企業(yè)未來發(fā)展的預(yù)期，同時也是管理層經(jīng)營業(yè)績的體現(xiàn)。為了應(yīng)對企業(yè)潛在的內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)防股價(jià)大幅波動影響投資者信心，企業(yè)有動機(jī)加強(qiáng)內(nèi)部控制。鑒于此，本文認(rèn)為“滬港通”交易機(jī)制實(shí)施后，股價(jià)波動性預(yù)期高的企業(yè)更愿意提升內(nèi)部控制質(zhì)量。為驗(yàn)證以上觀點(diǎn)，本文采用不考慮分紅的標(biāo)的股票日回報(bào)率數(shù)據(jù)，通過計(jì)算各年度股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差作為股價(jià)波動性的代理變量。檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示，交乘項(xiàng)treat×post的系數(shù)在股價(jià)波動性預(yù)期低組中雖然為正，但均不顯著，而在股價(jià)波動性預(yù)期高組中均在1%水平上顯著為正；同時，組間差異檢驗(yàn)顯示均存在顯著差異。這表明“滬港通”交易機(jī)制對內(nèi)部控制的提升作用在股價(jià)波動性預(yù)期高組更加顯著，也進(jìn)一步驗(yàn)證了股價(jià)波動性風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制。

(二) 外部機(jī)制

1. 審計(jì)師聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)有研究表明資本市場開放對審計(jì)質(zhì)量提出了更高要求[7]，而高質(zhì)量審計(jì)能夠提高企業(yè)內(nèi)部控制的有效性[30-31]。審計(jì)師聲譽(yù)作為審計(jì)質(zhì)量的基礎(chǔ)，對審計(jì)質(zhì)量能夠產(chǎn)生重要的影響，當(dāng)審計(jì)師聲譽(yù)受損時，人們會質(zhì)疑其審計(jì)質(zhì)量，且這種聲譽(yù)毀損效應(yīng)會進(jìn)一步傳染擴(kuò)散，從而導(dǎo)致更大的客戶損失[32]。不同的審計(jì)師面臨的聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)存在差異，聲譽(yù)較高的審計(jì)師能夠獲得境外機(jī)構(gòu)投資者更多的信任，相較來說，聲譽(yù)較低的審計(jì)師提供的產(chǎn)品更容易受到質(zhì)疑。因此，相對于聲譽(yù)較高的審計(jì)師，聲譽(yù)較低的審計(jì)師將會面臨更加嚴(yán)厲的監(jiān)督，其潛在的訴訟風(fēng)險(xiǎn)和聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)更大。為了避免聲譽(yù)損失和提高審計(jì)質(zhì)量，聲譽(yù)較低的審計(jì)師會加大對企業(yè)內(nèi)部控制的測試力度；同時，受到外部壓力的審計(jì)師也會將這種壓力傳導(dǎo)至企業(yè)內(nèi)部，從而促進(jìn)內(nèi)部控制質(zhì)量的提升。

本文按照是否聘請國際“四大”會計(jì)師事務(wù)所的審計(jì)師，將樣本劃分為審計(jì)師聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)高和低兩組。由于相較于國際“四大”，非“四大”會計(jì)師事務(wù)所的審計(jì)師更可能受到質(zhì)疑，聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)更高。如表8 Panel A所示，“四大”審計(jì)師分組中，交乘項(xiàng)treat×post的系數(shù)均不顯著，非“四大”審計(jì)師分組中交乘項(xiàng)treat×post的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正；同時，組間差異檢驗(yàn)顯示均存在顯著差異。這表明“滬港通”交易機(jī)制加強(qiáng)了審計(jì)師的聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)意識，從而促進(jìn)了企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的提升，審計(jì)師聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制得到驗(yàn)證。此外，考慮到結(jié)果的穩(wěn)健性，本文繼續(xù)以是否聘請國際“四大”、國內(nèi)“十大”會計(jì)師事務(wù)所的審計(jì)師，將樣本重新劃分為審計(jì)師聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)高和低兩組，回歸結(jié)果如表8 Panel B所示，treat×post的系數(shù)均在非“四大”“十大”審計(jì)師組顯著，進(jìn)一步支持了審計(jì)師聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制。

表8 審計(jì)師聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果

表9 政府部門監(jiān)管力度的調(diào)節(jié)作用

2. 政府部門監(jiān)管力度。政府部門的監(jiān)管是重要的外部監(jiān)管機(jī)制，有助于完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，優(yōu)化信息環(huán)境，進(jìn)而影響企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量[11，19]。由于在政府部門監(jiān)管嚴(yán)格的地區(qū)，司法監(jiān)督和制度約束更加規(guī)范，投資者保護(hù)程度較高，公司面臨較高的違規(guī)處罰成本，因此企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量較高。而在政府部門監(jiān)管較弱的地區(qū)，企業(yè)更可能進(jìn)行一些投機(jī)行為，投資者保護(hù)程度較低。在這種情況下，一方面，投資者的防御心理較重，對企業(yè)內(nèi)部控制建設(shè)更加關(guān)注，另一方面，資本市場開放能夠加強(qiáng)政府監(jiān)管部門對標(biāo)的上市公司的監(jiān)管，從而提升企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量。因此，本文預(yù)計(jì)“滬港通”交易機(jī)制的實(shí)施對內(nèi)部控制質(zhì)量的提升作用在政府部門監(jiān)管較弱的地區(qū)更加顯著。為了驗(yàn)證這一推論，根據(jù)樊綱編制的“市場中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境”指標(biāo)，按各省份得分中位數(shù)劃分為政府部門監(jiān)管嚴(yán)格和監(jiān)管較弱兩組，分?jǐn)?shù)越高表明政府監(jiān)管越嚴(yán)格。檢驗(yàn)結(jié)果如表9所示，在政府監(jiān)管嚴(yán)格的組中，交乘項(xiàng)treat× post的系數(shù)均不顯著；在政府監(jiān)管較弱的組中，交乘項(xiàng)treat×post的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，這表明“滬港通”交易機(jī)制實(shí)施的影響主要體現(xiàn)在政府部門監(jiān)管較弱的地區(qū)，政府部門監(jiān)管機(jī)制得到驗(yàn)證。

六、 結(jié)論性評述

借助“滬港通”這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，本文檢驗(yàn)了資本市場開放以及境外投資者進(jìn)入對企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的影響。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在控制了其他因素的影響后，“滬港通”交易機(jī)制的實(shí)施顯著提升了內(nèi)地上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量。通過安慰劑檢驗(yàn)、更換主要變量、改變樣本及其時間周期等穩(wěn)健性測試后，結(jié)論不變。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，“滬港通”交易機(jī)制對內(nèi)部控制的影響主要通過內(nèi)部和外部兩種機(jī)制作用于企業(yè)內(nèi)部控制，內(nèi)部機(jī)制是股價(jià)波動性風(fēng)險(xiǎn)控制，外部機(jī)制包括審計(jì)師聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)與政府部門監(jiān)管。

“滬港通”是我國資本市場進(jìn)一步對外開放的重要制度創(chuàng)新。隨著我國資本市場開放程度的日益提升，研究“滬港通”交易機(jī)制實(shí)施帶來的經(jīng)濟(jì)后果具有重要的理論價(jià)值和實(shí)踐意義。本文結(jié)論的政策啟示在于：第一，鼓勵上市公司提升內(nèi)部控制質(zhì)量與信息披露水平，努力向外界傳遞積極的信號以吸引中介機(jī)構(gòu)和外部投資者的關(guān)注，打造國際品牌。第二，政府部門應(yīng)繼續(xù)調(diào)整和制定相關(guān)的政策，如放寬交易額度限制、調(diào)整標(biāo)的上市公司范圍等。第三，應(yīng)進(jìn)一步深化金融市場改革，加快推進(jìn)資本市場高水平對外開放，促進(jìn)境內(nèi)外資本市場互聯(lián)互通。

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