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一、引言

控股股東對(duì)上市公司進(jìn)行掏空或自身利益輸送的研究是公司治理領(lǐng)域關(guān)注的焦點(diǎn)。定向增發(fā)是上市公司普遍采用的一種融資模式。在定向增發(fā)過(guò)程中，控股股東經(jīng)常通過(guò)停牌操控[1-2]、盈余管理[3-5]、有目的地選定定價(jià)基準(zhǔn)日[6]等方式來(lái)壓低股票發(fā)行價(jià)格，進(jìn)而以較低的成本購(gòu)入公司股票，實(shí)現(xiàn)自身財(cái)富的最大化。

操縱信息披露是大股東獲得控制權(quán)收益的重要手段，具有簡(jiǎn)單易行、隱蔽性強(qiáng)等特點(diǎn)。吳育輝和吳世農(nóng)發(fā)現(xiàn)，大股東特別是控股股東會(huì)通過(guò)操控上市公司重大信息的披露來(lái)掏空中小股東利益[7]。而相比較其他的信息披露途徑，自媒體同樣可以減弱信息不對(duì)稱[8-9]，其傳播速度快、傳播形式多樣、受眾廣、時(shí)效性強(qiáng)、披露成本低[10]。最為重要的，自媒體信息披露幾乎全部為正面信息，可大大提升公司聲譽(yù)[11-12]，自媒體信息披露可以主觀地引導(dǎo)信息受眾，增強(qiáng)投資者對(duì)上市公司的認(rèn)同感和信心[13-15]。控股股東可使用這種自主信息披露政策來(lái)吸引投資者的關(guān)注，加強(qiáng)股票價(jià)格對(duì)企業(yè)行為的反饋效應(yīng)[16]。

那么，在上市公司定向增發(fā)的過(guò)程中，控股股東是否也會(huì)通過(guò)調(diào)節(jié)自媒體發(fā)文量而操控股價(jià)的走勢(shì)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)利己的動(dòng)機(jī)呢？現(xiàn)有文獻(xiàn)鮮有涉及?；诖?，文章研究了上市公司控股股東利用自媒體信息披露對(duì)上市公司定向增發(fā)實(shí)施前及定價(jià)期中股票價(jià)格走勢(shì)的影響，揭示出控股股東利用擇時(shí)信息披露在定向增發(fā)中獲取超額收益的過(guò)程。更進(jìn)一步地，還考察了機(jī)構(gòu)投資者在該行為模式中所發(fā)揮的作用，為監(jiān)管部門規(guī)范上市公司自愿性信息披露行為，保護(hù)中小投資者權(quán)益提供參考與借鑒。

文章在如下幾個(gè)方面進(jìn)行了有益的探討：第一，文章首次將自媒體信息披露作為控股股東進(jìn)行“自利性信息披露”的一種新型手段，豐富了定向增發(fā)背景下控股股東行為的研究，拓展了自媒體信息披露的經(jīng)濟(jì)后果；第二，文章采用月度數(shù)據(jù)，細(xì)化控股股東行為，分別從定向增發(fā)準(zhǔn)備期及定向增發(fā)定價(jià)期兩個(gè)期間研究控股股東的利己動(dòng)機(jī)，為定向增發(fā)中控股股東支持行為與掏空行為并存的結(jié)論提供了證據(jù)支持，從而豐富了大股東行為研究的邊界；第三：與現(xiàn)有成果對(duì)定向增發(fā)中控股股東與機(jī)構(gòu)投資者的影響進(jìn)行相對(duì)獨(dú)立的研究不同，文章從定向增發(fā)的視角切入，探究了機(jī)構(gòu)投資者與控股股東之間的交互影響，為機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督與治理效應(yīng)進(jìn)行了有益的補(bǔ)充。

二、文獻(xiàn)綜述

(一)上市公司定向增發(fā)中大股東的行為研究

作為定向增發(fā)的主要認(rèn)購(gòu)方，大股東具有壓低定向增發(fā)股票價(jià)格的動(dòng)機(jī)。定向增發(fā)中增發(fā)價(jià)格相對(duì)于增發(fā)時(shí)的市價(jià)往往有著較高的折價(jià)。SEC早在其報(bào)告中就指出在美國(guó)定向增發(fā)的發(fā)行價(jià)格相對(duì)于發(fā)行時(shí)的市價(jià)有大約30%的折價(jià)。其后，學(xué)者針對(duì)不同的期間和樣本的研究也都驗(yàn)證了這一發(fā)現(xiàn)，表明定向增發(fā)存在不同程度的折價(jià)且折價(jià)率要遠(yuǎn)高于配股和公開(kāi)增發(fā)[17-23]。陳信元等研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司定向增發(fā)的總體折價(jià)率要高于美國(guó)[24]。我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)于西方較為集中。因此，我國(guó)上市公司中的代理問(wèn)題也主要表現(xiàn)為大股東與中小股東之間的利益沖突?？梢哉f(shuō)，在我國(guó)現(xiàn)有的制度背景下，定向增發(fā)在理論上為大股東提供了通過(guò)支付較低的對(duì)價(jià)稀釋中小股東的權(quán)益，從而實(shí)現(xiàn)利益輸送的途徑[25-26]。馳宏鋅鍺的案例研究也驗(yàn)證了這一觀點(diǎn)。鄭琦通過(guò)對(duì)發(fā)行對(duì)象的對(duì)比，發(fā)現(xiàn)完全向大股東進(jìn)行的定向增發(fā)發(fā)行價(jià)格最低[27]。翟進(jìn)步認(rèn)為高估增值率與高折價(jià)率共同加劇了大股東的利益侵占行為[28]。

現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，大股東為了能以低價(jià)認(rèn)購(gòu)增發(fā)股份，實(shí)現(xiàn)利益掏空，常常采用停牌操控[1-2]、盈余管理[3-5]、有目的地選定定價(jià)基準(zhǔn)日[6,,25,29]這三種手段進(jìn)行利益操縱。

(二)自媒體信息發(fā)布對(duì)公司股價(jià)的引導(dǎo)作用研究

上市公司自媒體信息披露屬于自愿性信息披露的范疇。企業(yè)可以通過(guò)微博等自媒體平臺(tái)隨時(shí)隨地、不分時(shí)間地點(diǎn)地發(fā)布財(cái)務(wù)或非財(cái)務(wù)信息。微博的使用徹底改變了信息的數(shù)量、類型和傳播方式[30]。在互聯(lián)網(wǎng)不斷普及的當(dāng)下，大眾在進(jìn)行投資決策時(shí)，越來(lái)越依靠網(wǎng)絡(luò)媒體作為獲取信息的渠道。因此，上市公司自媒體的運(yùn)用也可在一定程度上影響投資者在資本市場(chǎng)中的決策，進(jìn)而導(dǎo)致股票的價(jià)格變動(dòng)。

現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，公司存在使用自媒體策略性地傳播財(cái)務(wù)信息來(lái)引導(dǎo)投資者決策的行為[31]。自媒體與傳統(tǒng)媒體在信息披露方面有著相似的特征。

1.自媒體信息披露有助于減弱信息不對(duì)稱。作為一個(gè)信息披露努力程度高的公司會(huì)更傾向在網(wǎng)上做出信息披露[8-9,32]。在債券市場(chǎng)中，基金經(jīng)理已經(jīng)把自媒體信息披露作為一種減少信息不對(duì)稱的工具[33]。Nagar等指出，基金經(jīng)理會(huì)通過(guò)增加自愿披露來(lái)應(yīng)對(duì)政府政策帶來(lái)的信息不對(duì)稱，這些披露可以部分緩解買賣價(jià)差的上升[34]。上市公司通過(guò)微博發(fā)布信息可以減少投資者搜集信息的成本，使得投資者更多依據(jù)公司層面信息進(jìn)行投資決策[35]。進(jìn)而，上市公司開(kāi)通微博進(jìn)行信息披露能提高信息披露質(zhì)量，從而顯著降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[36]，發(fā)揮了積極的信息中介與傳播作用。

2.自媒體披露可以進(jìn)行主觀的傾向性引導(dǎo)，塑造企業(yè)形象[14-15]，對(duì)公司股票價(jià)格產(chǎn)生影響[8,37-38]。Newman早在2011年就提出消費(fèi)者會(huì)通過(guò)社交媒體獲取品牌信息[39]。Nicole等研究發(fā)現(xiàn)，一家公司可以通過(guò)參與社交媒體上有關(guān)該公司的討論，有效地管理投資者的看法[40]。胡軍與王甄對(duì)上市公司開(kāi)通微博對(duì)其股價(jià)同步性的影響研究結(jié)果表明，開(kāi)通官方微博的公司股價(jià)同步性更低[30]。

(三)控股股東對(duì)上市公司信息披露的影響

我國(guó)很多上市公司存在著“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，上市公司的第一大股東擁有絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)，中小股東很難對(duì)大股東的行為進(jìn)行有效監(jiān)管和遏制，且大股東有動(dòng)機(jī)也有能力創(chuàng)造私有收益[41]。在我國(guó)的上市公司中，大股東和中小股東之間存在著嚴(yán)重的代理問(wèn)題，大股東具有控股權(quán)的優(yōu)勢(shì)和利益輸送的潛在動(dòng)機(jī)[42]。因此，盡管管理層經(jīng)營(yíng)管理著上市公司，但是大股東會(huì)為了維護(hù)自身權(quán)益，授意甚至干預(yù)經(jīng)營(yíng)者的管理和決策。在進(jìn)行公司事務(wù)決策時(shí)，經(jīng)營(yíng)者難免會(huì)成為控股股東的代言人[43]。

而在我國(guó)的資本市場(chǎng)中，上市公司大股東為了自身利益需要，會(huì)通過(guò)操縱會(huì)計(jì)信息甚至提供虛假信息，來(lái)達(dá)到配合其他手段對(duì)自身進(jìn)行利益輸送而侵害中小股東利益的目的[44]。馮建等研究發(fā)現(xiàn)，第一大股東可能會(huì)通過(guò)推遲披露盈余信息來(lái)為自己獲取超額收益，盜竊公司資產(chǎn)[45]。同時(shí)，大股東還會(huì)授意管理層改變信息披露的內(nèi)容、時(shí)間等，使自身的利益最大化。自媒體信息披露屬于典型的自愿性信息披露，張俊瑞[46]發(fā)現(xiàn)，自愿性信息披露作為額外的信息披露，其程度和質(zhì)量取決于管理層決策，更易受到管理層操縱以達(dá)到某些目的。相比于其他傳統(tǒng)的信息披露渠道，大股東，或者大股東授意管理層對(duì)自媒體的控制程度更高，披露內(nèi)容更加靈活，更加自主，也就使得自媒體渠道成為控股股東進(jìn)行利益掏空的不二選擇。

(四)文獻(xiàn)述評(píng)

首先，現(xiàn)有文獻(xiàn)已證實(shí)公司大股東為了實(shí)現(xiàn)掏空，有壓低定向增發(fā)價(jià)格的動(dòng)機(jī)而實(shí)現(xiàn)這一利益輸送的途徑有停牌操控、盈余管理與設(shè)定定價(jià)基準(zhǔn)日。雖然有少數(shù)文獻(xiàn)提到大股東可以通過(guò)有選擇地進(jìn)行重大信息披露來(lái)侵害中小股東的利益，但并未有研究公司自媒體發(fā)布的信息對(duì)定向增發(fā)股價(jià)產(chǎn)生影響的相關(guān)文獻(xiàn)，本文力求彌補(bǔ)這一空缺。

其次，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要關(guān)注在公司整體生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中媒體對(duì)公司股價(jià)的影響和作用機(jī)理，由于自媒體屬于剛剛興起的媒體形式，對(duì)自媒體經(jīng)濟(jì)后果的研究還存在一定的局限。自媒體和主流媒體最大的區(qū)別是發(fā)布信息的主體是公司自己，因此更易于進(jìn)行操控。其發(fā)布的信息具有很強(qiáng)的主觀性，傳播速度快，披露形式多樣，因此自媒體對(duì)投資者的影響力不容小覷，特別是在公司IPO、增發(fā)配股等關(guān)鍵性節(jié)點(diǎn)，自媒體的作用可能是隱蔽卻有效的，本文的研究力求聚焦于此。

最后，由于我國(guó)的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，定向增發(fā)已經(jīng)成為控股股東進(jìn)行利益輸送的重要手段。盡管近年來(lái)不斷有限制大股東行為(特別是控股股東行為)的規(guī)定出臺(tái)，但是掏空現(xiàn)象卻屢禁不止。本文力求考察上市公司自媒體信息對(duì)股票價(jià)格變動(dòng)的影響，從而為上市公司大股東及管理層借助自媒體平臺(tái)發(fā)布信息提供參考，也為監(jiān)管層加強(qiáng)對(duì)操控公司股價(jià)行為的管理提供借鑒依據(jù)。

三、理論分析與假設(shè)提出

股權(quán)分置改革后，我國(guó)出現(xiàn)了定向增發(fā)股權(quán)融資的熱潮。為了順利完成定向增發(fā)，企業(yè)往往會(huì)向外界傳遞對(duì)企業(yè)利好的信息，從而提升企業(yè)形象，吸引潛在投資者，影響企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的測(cè)算，促進(jìn)企業(yè)順利完成再融資。

認(rèn)知心理學(xué)發(fā)現(xiàn)，人們具有有限的信息處理能力，這種有限性又會(huì)導(dǎo)致有限注意力和認(rèn)知偏誤，使得人在做決策時(shí)的信念和偏好會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)性的偏差[47]。人的這些認(rèn)知偏差在外界信息的刺激下會(huì)不斷變化，其非理性表現(xiàn)也會(huì)有所差異。同主流媒體報(bào)道相似，企業(yè)自媒體信息披露也可吸引投資者注意力，并產(chǎn)生注意力效應(yīng)[48]，進(jìn)行自媒體信息披露的上市公司股票價(jià)格會(huì)受到注意力效應(yīng)的影響，存在正向注意力溢價(jià)[49]。Barber和Odean[50]發(fā)現(xiàn)，在投資者有限關(guān)注下，個(gè)體投資者傾向于購(gòu)買吸引其注意力的股票，新聞媒體的報(bào)道可以提高投資者對(duì)公司股票的關(guān)注程度，增加股票的購(gòu)買需求，從而造成股票價(jià)格的暫時(shí)上升。牛楓等發(fā)現(xiàn)媒體關(guān)注可以顯著提高IPO股票發(fā)行定價(jià)[51]。黃宏斌和馮慧群證實(shí)，在IPO靜默期，上市公司自媒體信息的頻繁發(fā)布會(huì)推高新股發(fā)行的抑價(jià)水平[52]。

自媒體信息披露同傳統(tǒng)媒體相似，都具有減弱上市公司與投資者之間信息不對(duì)稱的作用。且自媒體信息披露屬于自主披露，上市公司可以自主選擇信息披露的時(shí)機(jī)與內(nèi)容，能夠更方便地塑造企業(yè)形象，形成企業(yè)所希望產(chǎn)生的意見(jiàn)環(huán)境，甚至進(jìn)行自我炒作。相較于傳統(tǒng)媒體，自媒體具備了諸多優(yōu)勢(shì)：首先，傳播速度快，傳播渠道多，一鍵推送功能大大節(jié)省了投資者的信息搜集成本；其次，信息披露的形式也更加多元化，文本、圖片、視頻等有助于吸引更多的關(guān)注，而高流量的評(píng)論、點(diǎn)贊、轉(zhuǎn)發(fā)和互動(dòng)平臺(tái)更加高效地吸引公眾的目光，引導(dǎo)投資者的決策?？毓晒蓶|使用這種自主信息披露政策來(lái)吸引廣大投資者對(duì)本公司的關(guān)注，可大大加強(qiáng)股票價(jià)格對(duì)企業(yè)行為的反饋效應(yīng)[16]。因此，自媒體信息披露作為一種對(duì)投資者來(lái)說(shuō)重要的外界刺激與信息來(lái)源，很可能被控股股東以及管理層利用，從而影響股票定價(jià)，以幫助降低企業(yè)股權(quán)再融資的融資成本?；谏鲜龇治?，本文提出假設(shè)1。

H1：企業(yè)在定向增發(fā)準(zhǔn)備期會(huì)更加頻繁地發(fā)布自媒體信息，以此來(lái)抬高股票價(jià)格。

在定向增發(fā)過(guò)程中，最為關(guān)鍵的環(huán)節(jié)是確定定向增發(fā)價(jià)格?，F(xiàn)有大量研究證實(shí)，大股東會(huì)通過(guò)折價(jià)實(shí)現(xiàn)財(cái)富轉(zhuǎn)移，定向增發(fā)定價(jià)相對(duì)于定向增發(fā)公告日收盤價(jià)存在嚴(yán)重的低估問(wèn)題[53-54]。根據(jù)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，定向增發(fā)股票發(fā)行價(jià)格不得低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日股票均價(jià)的90%，因此定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日的股票價(jià)格成了定向增發(fā)股票價(jià)格制定的主要標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)增發(fā)的對(duì)象不同，我們可以把定向增發(fā)分為兩類：一是有控股股東參與的定向增發(fā)，二是無(wú)控股股東參與的定向增發(fā)[4]。由于我國(guó)上市公司股權(quán)分布較為集中，定向增發(fā)多為受大股東控制的融資行為，大股東特別是控股股東為了實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，有動(dòng)機(jī)通過(guò)自媒體信息披露來(lái)吸引或淡出投資者的注意，從而使上市公司的股價(jià)調(diào)整到控股股東希望的價(jià)格區(qū)間，以實(shí)現(xiàn)其融資目的?？毓晒蓶|和管理層的信息優(yōu)勢(shì)也為定向增發(fā)中的股價(jià)調(diào)控行為提供了條件。

不同類型的定向增發(fā)對(duì)象參與定向增發(fā)的利益訴求存在差異?？毓晒蓶|、實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)方參與認(rèn)購(gòu)的定向增發(fā)折價(jià)率較高，且其認(rèn)購(gòu)比例越大，折價(jià)率就越高。這就形成了完全向大股東進(jìn)行定向增發(fā)的發(fā)行相對(duì)價(jià)格最低，完全針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)行價(jià)格最高，同時(shí)向大股東及機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行的發(fā)行價(jià)格居中[55]。當(dāng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者定向增發(fā)時(shí)，在其他因素不變的前提下，增發(fā)價(jià)格越高，控股股東的收益就越大；而當(dāng)對(duì)控股股東定向增發(fā)時(shí)，在其他因素不變的前提下，增發(fā)價(jià)格越低，控股股東的收益就越大[1]。對(duì)于無(wú)控股股東參與的定向增發(fā)，大股東則希望企業(yè)能以相對(duì)最高的價(jià)格將定向增發(fā)新股進(jìn)行出售，以便募得更多資金。而當(dāng)定向增發(fā)對(duì)象主要是控股股東及其關(guān)聯(lián)方時(shí)，定向增發(fā)新股的價(jià)格較低，控股股東就可以通過(guò)支付較低對(duì)價(jià)獲得更多股份。因此，無(wú)論在增發(fā)的準(zhǔn)備期還是定價(jià)期，控股股東是否參與后續(xù)的定向增發(fā)會(huì)顯著改變上市公司自媒體發(fā)文量的頻率和節(jié)奏。在發(fā)行對(duì)象為非控股股東的定向增發(fā)中，上市公司在定向增發(fā)準(zhǔn)備期都會(huì)顯著增加發(fā)布微博信息的數(shù)量，以此抬高股票價(jià)格。而在發(fā)行對(duì)象為控股股東的定向增發(fā)中，上市公司不僅不會(huì)在定向增發(fā)準(zhǔn)備期顯著增加發(fā)布微博信息的數(shù)量，同時(shí)，控股股東在定向增發(fā)股票定價(jià)期內(nèi)會(huì)通過(guò)減少微博的發(fā)文量，淡出投資者的視野，壓低股票價(jià)格，以達(dá)到降低定向增發(fā)價(jià)格的目的?；谏鲜龇治?，本文提出假設(shè)2。

H2-1：相較于發(fā)行對(duì)象包括控股股東的上市公司，在發(fā)行對(duì)象為非控股股東的定向增發(fā)中，上市公司在定向增發(fā)準(zhǔn)備期會(huì)顯著增加發(fā)布自媒體信息的數(shù)量，以此抬高股票價(jià)格。

H2-2：相較于發(fā)行對(duì)象為非控股股東的上市公司，在發(fā)行對(duì)象包括控股股東的定向增發(fā)中，上市公司在定向增發(fā)定價(jià)期會(huì)顯著減少發(fā)布微博信息的數(shù)量，以此壓低股票價(jià)格。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2009—2018年滬深兩市全部A股非金融類上市公司為研究樣本，除上市公司微博之外的數(shù)據(jù)源自CSMAR、WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。為獲得更為準(zhǔn)確和可靠的研究結(jié)果，本文對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了以下處理：(1)篩選并去除金融保險(xiǎn)業(yè)公司；(2)剔除數(shù)據(jù)缺失和數(shù)據(jù)異常樣本；(3)為避免極端值的影響，在1%和99%水平上對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行Winsorize縮尾處理。最終獲得75020個(gè)有效觀測(cè)樣本，為本文運(yùn)用PSM方法尋找對(duì)照樣本進(jìn)行實(shí)證分析提供了充足的數(shù)據(jù)樣本量。

表1 定向增發(fā)企業(yè)數(shù)量統(tǒng)計(jì)

資料來(lái)源：作者根據(jù)萬(wàn)得(Wind)數(shù)據(jù)庫(kù)整理而得。

(二)變量定義

1.期間設(shè)置

股權(quán)分置改革之后，定向增發(fā)的數(shù)量逐漸增多。特別是在2006年5月7日中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中，規(guī)定了若上市公司符合一定條件，可以采用定向增發(fā)的方式進(jìn)行股權(quán)再融資后，定向增發(fā)便在中國(guó)上市公司中蓬勃發(fā)展，正式成為上市公司股權(quán)再融資的一種重要方式。對(duì)2009年至2018年A股市場(chǎng)進(jìn)行定向增發(fā)企業(yè)的數(shù)量統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表1。

定向增發(fā)相對(duì)于公開(kāi)增發(fā)來(lái)說(shuō)門檻低，速度快，受到上市公司的青睞，成為上市公司股權(quán)再融資的主流[56]。根據(jù)《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》，定向增發(fā)發(fā)行對(duì)象一般不得超過(guò)10個(gè)，鎖定期一般為12個(gè)月或36個(gè)月(控股股東)，發(fā)行價(jià)格不得低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日股票均價(jià)的90%。在《發(fā)行監(jiān)管問(wèn)答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求(修訂版)》中明確指出：上市公司申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)、配股、非公開(kāi)發(fā)行股票的，本次發(fā)行董事會(huì)決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少于18個(gè)月。因此，本文中選定24個(gè)月，即大約是企業(yè)準(zhǔn)備并實(shí)施一次定向增發(fā)股票所需要的時(shí)間周期，排除了公司在同一時(shí)間周期進(jìn)行了兩次或多次定向增發(fā)的可能。本文選用月度數(shù)據(jù)，將股票定價(jià)日所在月份的前2個(gè)月作為定向增發(fā)的定價(jià)期間。

圖1 定向增發(fā)時(shí)間線

本文針對(duì)定向增發(fā)進(jìn)行數(shù)據(jù)處理的時(shí)間線整理如圖1所示。

2.自媒體信息披露

據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2009—2018年我國(guó)A股資本市場(chǎng)共有1436家上市公司開(kāi)通了官方微博，占上市公司總數(shù)的39.97%，目前這是其他自媒體平臺(tái)無(wú)法企及的，因此，本文選取微博作為自媒體平臺(tái)的代表來(lái)進(jìn)行實(shí)證分析。本文首先借助互聯(lián)網(wǎng)搜索技術(shù)和計(jì)算機(jī)文本分析技術(shù)獲得微博披露信息，收集含有上市公司名稱或簡(jiǎn)稱并經(jīng)過(guò)新浪微博加藍(lán)V真實(shí)身份認(rèn)證的上市公司官方微博，不包括上市公司的控股股東、高管層及其子公司和分公司的微博。我們根據(jù)上市公司的名稱、簡(jiǎn)稱、曾用名和公司代碼進(jìn)行搜索，然后利用Python網(wǎng)絡(luò)爬蟲(chóng)技術(shù)，爬取所有開(kāi)通官方微博的上市公司2009年至2018年在其官方微博上發(fā)布的所有微博信息，得到183876條自媒體微博信息披露數(shù)據(jù)集。

表2 上市公司開(kāi)通官方微博的年份及數(shù)量

資料來(lái)源：作者根據(jù)爬取數(shù)據(jù)自行整理。

3.分組變量

控股股東參與D1，虛擬變量，控股股東參與定向增發(fā)取值為1，控股股東不參與則取值為0。機(jī)構(gòu)投資者持股比例D2，虛擬變量，機(jī)構(gòu)投資者持股比例大于中位數(shù)的作為機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高組，取值為1；小于等于中位數(shù)的作為機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低組，取值為0。

本文其他變量定義如表3所示。

表3 主要變量定義表

(三)模型設(shè)計(jì)

為了減少公司樣本的選擇性偏誤，提高樣本之間的可比性，本文采用傾向性得分匹配法(PSM)為開(kāi)通微博并進(jìn)行定向增發(fā)的企業(yè)匹配對(duì)照公司。在此基礎(chǔ)上本文構(gòu)建以下檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?。為了?yàn)證微博發(fā)文對(duì)股票價(jià)格的長(zhǎng)期影響，本文構(gòu)建模型(1)來(lái)驗(yàn)證假設(shè)1。

CAR24=α0+α1Group1+∑αk(Control+Ind)+ε

(1)

其中，CAR24是指樣本公司在定向增發(fā)股票發(fā)行前兩年的累計(jì)超額回報(bào)率，同時(shí)定義虛擬變量Group1，如果企業(yè)微博發(fā)文當(dāng)月處于定向增發(fā)股票發(fā)行日前24個(gè)月，那么Group1取1，否則為0。模型(1)中如果公司樣本累計(jì)超額收益率在定向增發(fā)準(zhǔn)備期顯著增加，則Group1的系數(shù)應(yīng)該顯著大于0。Control為前文所述控制變量。

為檢驗(yàn)具體的影響機(jī)制，本文建立模型(2)、模型(3)來(lái)檢驗(yàn)樣本公司在此期間發(fā)布的自媒體信息總量的變化以及發(fā)布自媒體信息總量對(duì)公司累計(jì)超額回報(bào)率的影響。

Weibo24=β0+β1Group1+∑βk(Control+Ind)+ε

(2)

CAR24=γ0+γ1Weibo24+∑γk(Control+Ind)+ε

(3)

如果樣本公司選擇在定向增發(fā)準(zhǔn)備期間更頻繁地發(fā)布自媒體信息，那么β1應(yīng)顯著大于0；如果從定價(jià)準(zhǔn)備期看公司通過(guò)發(fā)布微博信息得以引導(dǎo)公司股票價(jià)格，則γ1應(yīng)該顯著大于0。

為了證實(shí)上市公司在定向增發(fā)中使用自媒體信息披露來(lái)提高股價(jià)，本文進(jìn)一步采用中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法，對(duì)假設(shè)1中公司自媒體信息披露在定向增發(fā)與高異常回報(bào)率之間所起的中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。本文在模型(1)和模型(2)的基礎(chǔ)上構(gòu)建如下模型：

CAR24=ω0+ω1Weibo24+ω2Group1+∑ωk(Control+Ind)+ε

(4)

圖2 中介效應(yīng)檢驗(yàn)

模型(4)檢驗(yàn)了自媒體信息披露的中介效應(yīng)。該模型中ω1的顯著性代表了自媒體信息披露中介作用的顯著與否，ω2表示定向增發(fā)對(duì)上市公司股價(jià)的直接影響效應(yīng)，若ω1顯著不為0且ω2不顯著則認(rèn)為定向增發(fā)的企業(yè)通過(guò)自媒體信息披露影響企業(yè)股票價(jià)格，若自媒體信息披露中介作用成立，那么ω1的符號(hào)應(yīng)該顯著為正。

為了驗(yàn)證在股票定價(jià)期股票價(jià)格的變化，我們構(gòu)建了模型5和模型6：

CAR=δ0+δ1Group2+∑δk(Control+Ind)+ε

(5)

Fprice=0+1Group2+∑k(Control+Ind)+ε

(6)

其中，CAR指的是股票當(dāng)月的異?；貓?bào)率(1)，Fprice指的是股票當(dāng)月的收盤價(jià)格，同時(shí)定義虛擬變量Group2，如果公司樣本發(fā)文當(dāng)月屬于定向增發(fā)定價(jià)日前兩個(gè)月，Group2取值為1，否則為0。在模型(5)和模型(6)中，如果股票價(jià)格在定向增發(fā)新股定價(jià)期間有所降低，則Group2的系數(shù)δ1、1應(yīng)該顯著小于0。

其次，為驗(yàn)證假設(shè)2，本文構(gòu)建模型(7)、模型(8)、模型(9)來(lái)檢驗(yàn)樣本公司在此期間發(fā)布的自媒體信息總量的變化，以及發(fā)布微博信息總量對(duì)股票價(jià)格的影響：

Weibo=η0+η1Group2+∑ηk(Control+Ind)+ε

(7)

CAR=θ0+θ1Weibo+∑θk(Control+Ind)+ε

(8)

Fprice=φ0+φ1Weibo+∑φk(Control+Ind)+ε

(9)

如果樣本公司選擇在定向增發(fā)定價(jià)期間減少自媒體發(fā)文量，那么η1應(yīng)該顯著小于0；如果公司樣本通過(guò)發(fā)布自媒體信息能夠引導(dǎo)公司價(jià)格，θ1、φ1應(yīng)該顯著異于0。且在有控股股東參與的組別，δ1、1、η1應(yīng)該顯著小于0，θ1、φ1應(yīng)該顯著大于0。

五、實(shí)證結(jié)果分析

(一)變量的描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果由表4所示。由表4可見(jiàn)，Weibo最大為7.920，最小為0，且標(biāo)準(zhǔn)差為1.547，說(shuō)明不同樣本公司發(fā)文數(shù)量存在明顯的差異。每月累計(jì)超額回報(bào)率最大值為0.405，最小值為-0.234，差異明顯。其余指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與前有研究無(wú)顯著差異。

表4 變量描述性統(tǒng)計(jì)表

本文通過(guò)傾向得分匹配來(lái)解決可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，實(shí)驗(yàn)組為當(dāng)月處于定向增發(fā)準(zhǔn)備期(24個(gè)月)的樣本公司(Group1=1)，對(duì)照組為未處于定向增發(fā)準(zhǔn)備期的樣本公司(Group1=0)，選取資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、公司規(guī)模(Size)、個(gè)股月交易金額(Tran-value)、個(gè)股月交易數(shù)目(Tran-number)作為協(xié)變量，按1∶1近鄰匹配法進(jìn)行有放回匹配，匹配后的樣本包含實(shí)驗(yàn)組和控制組各28139個(gè)公司月度觀測(cè)值。匹配后分組樣本的多變量T檢驗(yàn)顯示對(duì)照組和實(shí)驗(yàn)組在資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模、月個(gè)股交易金額、月個(gè)股交易數(shù)等方面無(wú)顯著差異，滿足平衡性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。

圖3為統(tǒng)計(jì)距離股票定價(jià)日不同時(shí)間的收盤價(jià)的分布，從圖3可以看出，在股票定價(jià)日前50個(gè)月左右，股票收盤價(jià)有明顯的上升。為了防止存在兩次定向增發(fā)的時(shí)間上的重疊，我們選取前24個(gè)月作為參考的定向增發(fā)的準(zhǔn)備時(shí)間。另外，畫圈的區(qū)域，在股票定價(jià)日前1-2個(gè)月，收盤價(jià)維持在一個(gè)較低點(diǎn)。

表5 平衡性檢驗(yàn)

圖4為統(tǒng)計(jì)距離股票定價(jià)日不同時(shí)間的企業(yè)自媒體發(fā)文總數(shù)分布，由圖4可見(jiàn)，在股票定價(jià)日前50個(gè)月左右，微博自媒體發(fā)文量異常大幅上漲，而在股票定價(jià)日前1-2個(gè)月發(fā)文量異常的低(畫圈區(qū)域)。

結(jié)合圖3和圖4發(fā)現(xiàn)股票收盤價(jià)與企業(yè)自媒體發(fā)文量同步增加和減少，初步推測(cè)企業(yè)在一定程度上能通過(guò)自媒體發(fā)文量來(lái)獲取或稀釋投資者的關(guān)注，進(jìn)而調(diào)控股價(jià)走勢(shì)。

圖3 股票價(jià)格隨時(shí)間分布圖

圖4 自媒體發(fā)文量隨時(shí)間分布圖

(二)實(shí)證結(jié)果分析

1.定向增發(fā)準(zhǔn)備期

為驗(yàn)證在定向增發(fā)準(zhǔn)備期，超額回報(bào)率與自媒體發(fā)文量的連帶變化，本文使用模型(1)至模型(4)，利用中介效應(yīng)檢驗(yàn)原理進(jìn)行回歸分析，分析結(jié)果如表6所示。表6中(1)列表示Group1對(duì)CAR24的回歸系數(shù)為0.055，在5%的水平下正向相關(guān)，這說(shuō)明企業(yè)在定向增發(fā)的準(zhǔn)備期間的股價(jià)水平顯著高于其他時(shí)期的股價(jià)水平。表6的(2)列中Group1對(duì)Weibo24的回歸系數(shù)為0.204，在5%的水平下正向顯著，這說(shuō)明企業(yè)在定向增發(fā)準(zhǔn)備期間發(fā)文量顯著高于其他時(shí)期，進(jìn)而可得在此期間企業(yè)會(huì)更頻繁地通過(guò)發(fā)布自媒體信息來(lái)吸引投資者的關(guān)注。模型(3)驗(yàn)證了該期間自媒體發(fā)文量對(duì)股票價(jià)格的影響，結(jié)果如第(3)列所示。Weibo24對(duì)CAR24的回歸結(jié)果為0.027，在1%的顯著性水平下顯著，這說(shuō)明自媒體發(fā)文量對(duì)股票價(jià)格存在顯著的提升作用，也就是說(shuō)更加頻繁地發(fā)布自媒體信息會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格的上升。并且從表6第(4)列中報(bào)告的中介檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，Group1的系數(shù)由顯著變?yōu)椴伙@著，且自媒體發(fā)文量在1%水平下顯著，這說(shuō)明自媒體信息披露屬于完全中介。綜合來(lái)看，在上市公司定向增發(fā)的準(zhǔn)備期，樣本企業(yè)存在通過(guò)自媒體信息發(fā)布來(lái)調(diào)節(jié)股票價(jià)格的傾向，當(dāng)企業(yè)更頻繁地通過(guò)自媒體平臺(tái)發(fā)布信息，公司的股票價(jià)格會(huì)相應(yīng)升高。本文假設(shè)1得到支持。

同時(shí)，本文模型(1)到模型(3)按照有無(wú)控股股東參與的定向增發(fā)分類，分別進(jìn)行回歸，無(wú)控股股東參與的定向增發(fā)結(jié)果詳見(jiàn)表7中的奇數(shù)列，有控股股東參與的定向增發(fā)結(jié)果詳見(jiàn)表7中的偶數(shù)列。結(jié)果顯示，在無(wú)控股股東參與的定向增發(fā)中，利用自媒體發(fā)文來(lái)抬高股票價(jià)格的行為更加明顯：對(duì)于在無(wú)控股股東參與的定向增發(fā)中，Group1對(duì)CAR24回歸系數(shù)為0.116，在1%的顯著性水平下顯著，與假設(shè)相符。在無(wú)控股股東參與的定向增發(fā)中，定向增發(fā)定價(jià)期內(nèi)股票價(jià)格有顯著提升。第(3)列結(jié)果顯示，Group1對(duì)Weibo24的回歸系數(shù)為0.243，在1%的水平下為正，這說(shuō)明在此期間企業(yè)發(fā)文量明顯增加，企業(yè)存在著增加自媒體發(fā)文量的傾向。第(5)列報(bào)告了模型(3)的分類回歸結(jié)果，Weibo24對(duì)CAR24的回歸系數(shù)為0.036，在1%的水平下顯著為正，該結(jié)果表明，從長(zhǎng)期來(lái)看，自媒體發(fā)文量與股票價(jià)格同向變動(dòng)，即自媒體發(fā)文量越多，股票價(jià)格也越高。表7的回歸結(jié)果表明，在發(fā)行對(duì)象不包含控股股東的定向增發(fā)中，上市公司控股股東有利用自媒體信息披露來(lái)在定向增發(fā)準(zhǔn)備期抬高定向增發(fā)價(jià)格的傾向。有控股股東參與的定向增發(fā)的回歸結(jié)果如表7偶數(shù)列所示，模型(1)到模型(3)回歸結(jié)果的顯著性水平以及系數(shù)均有明顯下降，最為重要的是，自媒體發(fā)文量并沒(méi)有明顯增加。分析結(jié)果與吳育輝等[1]的主要研究結(jié)論相符合，本結(jié)果揭示了控股股東在定向增發(fā)過(guò)程中會(huì)利用自媒體信息披露抬高股票價(jià)格進(jìn)而向機(jī)構(gòu)投資者等出售定向增發(fā)股票時(shí)獲取超額收益的可能性，本文假設(shè)2-1得到支持。

表6 定向增發(fā)準(zhǔn)備期回歸結(jié)果

注:***、**、*分別表示統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)在1%、5%、10%水平下顯著，以下各表同。

表7 定向增發(fā)準(zhǔn)備期分組回歸結(jié)果

本文采用模型(5)到模型(9)按照有無(wú)控股股東參與的定向增發(fā)分類，分別進(jìn)行回歸，有控股股東參與的定向增發(fā)結(jié)果詳見(jiàn)表8，無(wú)控股股東參與的定向增發(fā)結(jié)果詳見(jiàn)表9。結(jié)果顯示，在有控股股東參與的定向增發(fā)中，利用自媒體發(fā)文來(lái)壓低股票價(jià)格的行為更加明顯：Group2對(duì)CAR回歸系數(shù)為-0.008，在10%的顯著性水平下顯著，Group2對(duì)Fprice的回歸系數(shù)為-0.805，在1%的水平下顯著，這表示與已有文獻(xiàn)相同，從股票的異?；貓?bào)率和當(dāng)月股票的收盤價(jià)這兩個(gè)角度來(lái)看，定向增發(fā)定價(jià)期內(nèi)股票價(jià)格有顯著降低。第(3)列結(jié)果顯示，Group2對(duì)Weibo的回歸系數(shù)為-0.127，在10%的顯著性水平下為負(fù)，這說(shuō)明與其他時(shí)期相比，在此期間企業(yè)發(fā)文量明顯減少，企業(yè)存在著在這個(gè)敏感期減少自媒體發(fā)文的傾向。第(4)、第(5)列報(bào)告了模型(8)、模型(9)的回歸結(jié)果，Weibo對(duì)CAR的回歸系數(shù)為0.002，在10%的水平下顯著為正，Weibo對(duì)Fprice的回歸系數(shù)為0.148，在1%的水平下顯著為正，該結(jié)果表明，從短期來(lái)看，自媒體發(fā)文量與股票價(jià)格同向變動(dòng)，即自媒體發(fā)文量越少，股票價(jià)格也相對(duì)更低，企業(yè)可以利用自媒體發(fā)文來(lái)間接調(diào)節(jié)股票價(jià)格。表8的回歸結(jié)果表明，在發(fā)行對(duì)象包含控股股東的定向增發(fā)中，上市公司控股股東有利用自媒體信息披露來(lái)在定向增發(fā)股票定價(jià)期壓低定向增發(fā)價(jià)格的傾向。無(wú)控股股東參與的定向增發(fā)的回歸結(jié)果如表9所示，模型(5)到模型(9)回歸結(jié)果的顯著性水平以及系數(shù)均有明顯下降，最為重要的是，自媒體發(fā)文量并沒(méi)有明顯減少。這一分析結(jié)果與章衛(wèi)東等[16]的主要研究結(jié)論相符合，在定向增發(fā)對(duì)象為控股股東的定向增發(fā)定價(jià)期間，上市公司會(huì)通過(guò)減少自媒體發(fā)文量來(lái)調(diào)低股價(jià)，并從中受益，假設(shè)2-2得到支持。另外，考慮到定向增發(fā)準(zhǔn)備期為24個(gè)月，時(shí)間較長(zhǎng)，本文在定向增發(fā)準(zhǔn)備期的實(shí)證分析使用的是24個(gè)月自媒體發(fā)文量的累計(jì)值，而定向增發(fā)的定價(jià)期為2個(gè)月，時(shí)長(zhǎng)較短，本文使用了每個(gè)月的自媒體發(fā)文量來(lái)反映企業(yè)行為的動(dòng)態(tài)變化。因此，在實(shí)證研究中出現(xiàn)了無(wú)控股股東參與的定向增發(fā)，在準(zhǔn)備期發(fā)文量顯著增加，而到臨近增發(fā)前的定價(jià)期自媒體發(fā)文量卻不顯著的現(xiàn)象，本文認(rèn)為這是由于兩次自媒體發(fā)文的計(jì)算口徑不一致，導(dǎo)致的長(zhǎng)期行為無(wú)法在兩個(gè)月的相對(duì)較短的窗口期中予以體現(xiàn)。

本結(jié)果揭示了控股股東在定向增發(fā)過(guò)程中的主導(dǎo)地位，以及在定向增發(fā)過(guò)程中，通過(guò)自媒體發(fā)文量的隱性操控而實(shí)現(xiàn)的壓低定向增發(fā)價(jià)格，實(shí)現(xiàn)自身財(cái)富轉(zhuǎn)移的事實(shí)。

表8 有控股股東參與的定向增發(fā)股票定價(jià)期回歸結(jié)果

表9 無(wú)控股股東參與的定向增發(fā)股票定價(jià)期回歸結(jié)果

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)替換關(guān)鍵變量的衡量指標(biāo)

為使得自媒體作為一個(gè)整體，本文將微博數(shù)據(jù)替換為微信公眾號(hào)數(shù)據(jù)。根據(jù)上市公司名稱或簡(jiǎn)稱手工收集了通過(guò)微信企業(yè)認(rèn)證且賬號(hào)主體為上市公司本身而非其子公司或分公司的上市公司官方微信公眾號(hào)，并按照前述方法爬取上市公司官方微信公眾號(hào)上微信推文的信息，最終本文獲得1404287條自媒體微信信息披露數(shù)據(jù)集。本文同樣采用PSM方法為在官方微信公眾號(hào)上發(fā)布信息的公司匹配對(duì)照樣本，使用當(dāng)月微信發(fā)文總量的對(duì)數(shù)(Weixin)代替當(dāng)月微博發(fā)文量(Weibo)，使用定向增發(fā)準(zhǔn)備期間累計(jì)的微信發(fā)文量的對(duì)數(shù)(Weixin24)替代累計(jì)微博發(fā)文量的對(duì)數(shù)(Weibo24)考察微信發(fā)文對(duì)公司股票價(jià)格的影響?；貧w結(jié)果顯示，微信作為另一種自媒體信息披露形式與微博自媒體信息披露作用機(jī)制相似，既在定向增發(fā)準(zhǔn)備期，大股東會(huì)更加頻繁地發(fā)布微信公眾號(hào)信息來(lái)抬高股價(jià)，保證定向增發(fā)融資的順利進(jìn)行。微信公眾號(hào)的發(fā)文量在此過(guò)程中扮演著中介變量的角色。

表10 平衡性檢驗(yàn)——微信數(shù)據(jù)

通過(guò)傾向得分匹配來(lái)解決可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，實(shí)驗(yàn)組為處于定向增發(fā)準(zhǔn)備期的樣本公司，對(duì)照組為未處于定向增發(fā)準(zhǔn)備期的樣本公司，對(duì)Group1進(jìn)行匹配，最終本文選取資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、公司規(guī)模(Size)、個(gè)股月交易金額(Tran-value)、個(gè)股月交易數(shù)目(Tran-number)作為協(xié)變量，按1∶1近鄰匹配法進(jìn)行有放回匹配，匹配后的樣本包含實(shí)驗(yàn)組和控制組各8059個(gè)公司月度觀測(cè)值。匹配后分組樣本的多變量T檢驗(yàn)顯示對(duì)照組和實(shí)驗(yàn)組在資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模、月個(gè)股交易金額、月個(gè)股交易數(shù)等方面無(wú)顯著差異，滿足平衡性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表10所示。

由表12和表13的回歸結(jié)果可見(jiàn)，在股票定價(jià)期，定向增發(fā)對(duì)象為大股東的上市公司會(huì)減少微信公眾號(hào)的發(fā)文數(shù)量，來(lái)壓低定向增發(fā)價(jià)格，保證大股東能夠通過(guò)支付較低對(duì)價(jià)來(lái)獲得股份。而無(wú)控股股東參與的定向增發(fā)股票定價(jià)期回歸結(jié)果卻沒(méi)有表現(xiàn)出此趨勢(shì)和影響，與微博的回歸結(jié)果相同，說(shuō)明本文的結(jié)論是穩(wěn)健的。

表11 定向增發(fā)準(zhǔn)備期微信數(shù)據(jù)變化以及對(duì)股價(jià)的影響(2)

表12 有控股股東參與的定向增發(fā)股票定價(jià)期回歸結(jié)果

(二)內(nèi)生性問(wèn)題的解決

雖然本文采用了傾向得分匹配來(lái)解決可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，但股票價(jià)格波動(dòng)本身可能會(huì)對(duì)自媒體信息披露產(chǎn)生影響，由此產(chǎn)生的雙向因果關(guān)系很可能對(duì)本文結(jié)論的穩(wěn)健性帶來(lái)沖擊?；诖?，本文使用工具變量法對(duì)模型(3)、模型(5)和模型(6)中上市公司自媒體發(fā)文總量對(duì)企業(yè)股票價(jià)格波動(dòng)的影響進(jìn)行重新檢驗(yàn)。本文使用距離定向增發(fā)股票發(fā)行日相同時(shí)間的同行業(yè)其他企業(yè)微博發(fā)文總量的平均值作為工具變量，通過(guò)兩階段最小二乘法重新進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果見(jiàn)表14、表15所示。表14第(1)列以及表15第(1)列、第(3)列為第一階段回歸結(jié)果，結(jié)果顯示距離定向增發(fā)股票發(fā)行日相同時(shí)間的其他企業(yè)微博發(fā)文總量的平均值與某上市公司自身微博發(fā)文總量在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，且弱工具變量檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)量F值分別為20.839、38.659以及29.666，均大于10，說(shuō)明本文選取的工具變量不屬于弱工具變量。在第一階段回歸得到某上市公司微博發(fā)文總量的估計(jì)值的基礎(chǔ)上進(jìn)行第二階段回歸。表14列(2)的結(jié)果顯示，在定向增發(fā)準(zhǔn)備期，使用兩階段最小二乘法估計(jì)的上市公司微博信息發(fā)文總量對(duì)企業(yè)股票價(jià)格的影響仍然在1%水平上顯著為正。在定向增發(fā)的定價(jià)期，如表15第(2)列和第(4)列所示，股票價(jià)格波動(dòng)對(duì)上市公司微博發(fā)文量的回歸系數(shù)分別在5%和1%的顯著性水平下顯著為正，說(shuō)明在控制可能的反向因果問(wèn)題之后本文的結(jié)論依然穩(wěn)健。

表13 無(wú)控股股東參與的定向增發(fā)股票定價(jià)期回歸結(jié)果

表14 股票準(zhǔn)備期微博發(fā)文量對(duì)股票價(jià)格的影響

表15 股票定價(jià)期微博發(fā)文對(duì)股票價(jià)格的影響

七、進(jìn)一步分析

前文論證了上市公司在自媒體(官方微博、官方微信公眾號(hào))上發(fā)布信息可以有效調(diào)節(jié)股票價(jià)格，特別是滿足控股股東在參與企業(yè)定向增發(fā)過(guò)程中，通過(guò)自媒體發(fā)文量引起公眾關(guān)注而操控股價(jià)的波動(dòng)趨勢(shì)的動(dòng)機(jī)。一方面，在股票定向增發(fā)的準(zhǔn)備期頻繁增加自媒體信息的發(fā)布數(shù)量，獲取投資者的關(guān)注來(lái)抬高股票價(jià)格，以便吸引外部資金注入并且降低融資成本；另一方面，在股票定價(jià)期間，當(dāng)控股股東參與定向增發(fā)時(shí)，其通過(guò)減少自媒體發(fā)文量，降低公司在股票交易市場(chǎng)上的關(guān)注度和存在感，降低股票價(jià)格，為控股股東獲取額外的控制權(quán)收益以及針對(duì)自身的利益輸送提供了便利空間。為了證明這一影響機(jī)理確實(shí)存在，本文進(jìn)一步區(qū)分定向增發(fā)是否以機(jī)構(gòu)投資者作為控股股東以外的參與對(duì)象，考察不同定向增發(fā)情形下，自媒體信息披露影響股價(jià)的過(guò)程是否會(huì)有所差異。如果在定價(jià)期間，上市公司減少自媒體發(fā)文量是出于以較低的增發(fā)價(jià)格獲得額外控制權(quán)的自利性動(dòng)機(jī)，那么當(dāng)參與定向增發(fā)的不僅包含大股東，還包含機(jī)構(gòu)投資者的時(shí)候，多方博弈的結(jié)果理應(yīng)導(dǎo)致大股東利用自媒體的股價(jià)操控行為受到制約。因此，本文進(jìn)一步研究當(dāng)參與定向增發(fā)包含機(jī)構(gòu)投資者時(shí)，大股東利用自媒體信息披露操控股價(jià)獲利的過(guò)程還是否存在？對(duì)這一問(wèn)題的回答同時(shí)為資本市場(chǎng)定向增發(fā)中其余參與方的治理作用提供間接證據(jù)，突顯了本文的政策啟示意義。

相對(duì)來(lái)說(shuō)，在上市公司中，相較于機(jī)構(gòu)投資者，散戶投資者由于時(shí)間和信息處理能力的局限性更大，受到有限注意力的影響也更強(qiáng)，更容易受到自媒體信息披露的影響。并且機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，大股東的權(quán)利就越會(huì)受到制約。已有研究表明，機(jī)構(gòu)調(diào)研能夠明顯促進(jìn)公司的信息披露[57]，約束經(jīng)理人的盈余管理行為[58]，并且楊俠和馬忠研究表明機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研能夠有效抑制大股東對(duì)上市公司的掏空[59]。那么，在機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低的上市公司中，預(yù)計(jì)大股東壓低價(jià)格的行為會(huì)更加明顯。本文根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者持股比例的中位數(shù)，將樣本分成機(jī)構(gòu)投資者持股比例高低兩組，分別進(jìn)行回歸分析。表16列示了機(jī)構(gòu)投資者持股比例高低的分組樣本回歸結(jié)果。其中，列(1)、列(3)、列(5)對(duì)應(yīng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例較小的上市公司樣本，在這幾列中，上市公司定向增發(fā)定價(jià)期的發(fā)文量明顯減少，股價(jià)明顯被壓低，且股價(jià)受自媒體發(fā)文量的影響也顯著為正。而機(jī)構(gòu)投資者持股比例高的上市公司中，以上回歸結(jié)果均不顯著。這說(shuō)明控股股東在定向增發(fā)中，利用自媒體信息披露抑價(jià)的行為，在機(jī)構(gòu)投資者持股比例較小的上市公司中更加顯著，也側(cè)面證實(shí)了定向增發(fā)定價(jià)過(guò)程中上市公司的自媒體信息披露行為對(duì)股價(jià)的影響是出于控股股東自利性動(dòng)機(jī)的利益輸送行為，而機(jī)構(gòu)投資者的參與對(duì)控股股東利益輸送行為產(chǎn)生了有效的抑制作用。

表16 不同機(jī)構(gòu)投資者持股比例下的差異化影響

八、研究結(jié)論及政策建議

本文以2009—2018年滬深兩市全部A股非金融類上市公司為研究樣本，采用傾向得分匹配方法尋找定向增發(fā)上市公司的對(duì)照樣本組，研究了在定向增發(fā)大背景下以微博、微信公眾號(hào)為代表的上市公司自媒體信息披露對(duì)公司股價(jià)的影響，以及控股股東如何利用上市公司自媒體調(diào)節(jié)股價(jià)的變化以達(dá)到對(duì)自身的利益輸送。研究發(fā)現(xiàn)：在定向增發(fā)股票發(fā)行前兩年，控股股東會(huì)通過(guò)不斷頻繁地發(fā)布自媒體信息來(lái)吸引投資者關(guān)注，進(jìn)而抬高股價(jià)，幫助定向增發(fā)行為順利進(jìn)行，這一行為在增發(fā)對(duì)象不包括控股股東的定向增發(fā)中更為明顯，以此方便控股股東能夠以較高的價(jià)格將定向增發(fā)的股票出售給機(jī)構(gòu)投資者等，從而獲得超額回報(bào)。而在定向增發(fā)定價(jià)期間，對(duì)于定向增發(fā)對(duì)象為控股股東的企業(yè)來(lái)說(shuō)，其會(huì)傾向于減少自媒體發(fā)文數(shù)量，淡出投資者的視野，進(jìn)而壓低股票價(jià)格，以便節(jié)約成本，獲得額外的控制權(quán)收益。進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，在機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高的上市公司中，控股股東通過(guò)壓低定向增發(fā)價(jià)格進(jìn)行利益輸送的行為會(huì)受到抑制，也在一定程度上減少了由于自媒體信息披露搶占投資者注意力導(dǎo)致投資者做出非理性決策的可能性。本文聚焦于自媒體信息披露在定向增發(fā)行為中發(fā)揮的作用，豐富了自媒體信息披露經(jīng)濟(jì)后果以及定向增發(fā)中利益輸送行為模式的研究，對(duì)金融學(xué)和公司治理交叉學(xué)科研究進(jìn)行了有益的嘗試，為監(jiān)管層監(jiān)管以及上市公司的自媒體使用提供了借鑒與參考。

自媒體信息披露已經(jīng)成為廣大中小投資者獲取上市公司信息的重要途徑，是其做出投資決策的重要參考源。自媒體信息披露無(wú)論在定向增發(fā)準(zhǔn)備期間還是在定向增發(fā)定價(jià)期間都是控股股東獲取額外收益的重要工具。如果忽略這一披露渠道的作用模式，中小投資者可能會(huì)在定向增發(fā)的過(guò)程中蒙受損失。上市公司應(yīng)該正確、合理地利用自媒體平臺(tái)進(jìn)行企業(yè)相關(guān)的信息披露，借助該平臺(tái)特有的優(yōu)勢(shì)傳遞公司特質(zhì)性信息，同時(shí)也應(yīng)借助該平臺(tái)更好地保護(hù)中小投資者利益，及時(shí)披露更多相關(guān)、可靠的信息，而不是將其淪為特定目的下對(duì)股價(jià)進(jìn)行操控的得力工具。相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)該對(duì)上市公司自媒體信息披露進(jìn)行更進(jìn)一步的約束和監(jiān)督，在給予上市公司一定信息披露自由度的同時(shí)避免上市公司借機(jī)炒作，通過(guò)擇機(jī)信息披露抬高或拉低股票價(jià)格，違背市場(chǎng)規(guī)律，使自媒體成為社會(huì)大眾可信的、可參考的信息來(lái)源，帶來(lái)上市公司與投資者的共贏。機(jī)構(gòu)投資者的持股和參與定向增發(fā)可以削弱控股股東的信息以及權(quán)利優(yōu)勢(shì)，從而能夠有效監(jiān)督和約束控股股東尋求私利的行為，因此監(jiān)管部門可以通過(guò)鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司定向增發(fā)，來(lái)緩解大股東與中小股東的利益沖突。中小投資者更可以選擇有機(jī)構(gòu)投資者參與的上市公司定向增發(fā)行為進(jìn)行投資，從而避免自身利益的損失。

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