導(dǎo)語

在近30年的時間里，歷任美聯(lián)儲主席如格林斯潘、伯南克、耶倫和鮑威爾等都多次參加全球央行年會，并通過該會議向外界傳達接下來的政策意圖。

本周，素有“全球央行政策晴雨表”之稱的杰克遜霍爾全球央行年會將于8月26日-28日舉行，會議主題為“不平衡經(jīng)濟中的宏觀經(jīng)濟政策”。

（“杰克遜霍爾全球央行年會”起源于1982年，每年8月下旬，全球多國央行行長、財政部長、國際機構(gòu)負責(zé)人及經(jīng)濟學(xué)家齊聚美國懷俄明州杰克遜霍爾，召開3天的探討會議，共同討論目前全球最受關(guān)注的各項經(jīng)濟、貨幣政策及議題。會上主要央行官員會釋放新的政策信號，對金融市場產(chǎn)生重要影響。）

據(jù)媒體報道，歐洲央行行長拉加德、英國央行行長貝利已確定將不會出席此次年會。這或許意味著今年的這場央行盛會，美聯(lián)儲將成為唯一主角！

根據(jù)日程安排，美聯(lián)儲主席鮑威爾將在當(dāng)?shù)貢r間8月27日上午10:00（北京時間27日晚上22:00）在杰克遜霍爾年會上就“經(jīng)濟前景”發(fā)表講話。

【核心觀點】：

1、解讀：“鴿”聲下Taper將近；美聯(lián)儲主席鮑威爾在2021年杰克遜霍爾全球央行年會上表示年內(nèi)將Taper，但沒有表明縮債的時間和程度，而且強調(diào)了縮減購債與加息關(guān)聯(lián)性不高，一定程度上緩解了市場擔(dān)憂；整體上除重申7月FOMC會議觀點外，本次并無顯著“意外”之聲，反而讓市場覺得鴿派。

2、展望：變異疫情和短期就業(yè)影響的主要是經(jīng)濟復(fù)蘇節(jié)奏而非整體趨勢，不足以改變美聯(lián)儲的決策方向，短期鴿聲應(yīng)且行且珍惜；建議關(guān)注三季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)及美聯(lián)儲9月議息會議信號，Taper計劃仍可能提前。國內(nèi)貨幣政策仍將突出自主性，繼續(xù)保持穩(wěn)健中性基調(diào)。鑒于四季度仍是MLF到期高峰、商業(yè)銀行面臨的負債壓力以及保持信貸平穩(wěn)增長的需要，四季度央行再次降準可能性增大，甚至不排除小幅降息的可能性。財政政策將相機決策，在化解地方隱性債務(wù)的同時，助力宏觀政策實現(xiàn)跨周期調(diào)節(jié)。利率走勢方面，預(yù)計短期內(nèi)仍難擺脫震蕩趨勢，當(dāng)前止盈盤較多疊加近日理財相關(guān)政策，短期內(nèi)債市調(diào)整隱憂加大，短期建議視市場利率走勢擇機適當(dāng)兌現(xiàn)部分交易籌碼。經(jīng)濟基本面與政策面對于債市而言均相對利多，年內(nèi)利率仍有一定的下行空間下階段利率中樞能否進一步下行仍賴政策及資金面等相關(guān)進一步利多因素（如降準降息等）兌現(xiàn)。

【正文】

一、杰克遜霍爾全球央行年會概述及歷年政策要點

杰克遜霍爾全球央行年會至今已有40多年的歷史，每年8月份主辦方堪薩斯城聯(lián)儲都會邀請世界各地的學(xué)者和央行官員到杰克遜霍爾參加會議。自1982年前美聯(lián)儲主席沃克爾出席該會議以來，年會的中心議題就轉(zhuǎn)向了央行貨幣政策，此后來自全球各國的央行行長、經(jīng)濟學(xué)者等會定期聚集此地，對經(jīng)濟熱點、未來政策走向等進行討論。

隨著美聯(lián)儲Taper預(yù)期不斷增強，市場愈發(fā)關(guān)注2021年8月份杰克遜霍爾全球央行年會，希望能從中找尋美聯(lián)儲對于何時進行Taper的線索。本次年會于8月26日-28日舉行，會議主題為“不平衡經(jīng)濟中的宏觀經(jīng)濟政策”，美聯(lián)儲主席鮑威爾將在杰克遜霍爾年會上就經(jīng)濟前景發(fā)表講話。從歷史上來看，歷任美聯(lián)儲主席如格林斯潘、伯南克、耶倫和鮑威爾等都多次參加全球央行年會，并通過該會議向外界傳達接下來的政策意圖。從2010年以來，美聯(lián)儲8次對接下來貨幣政策（包括QE、加息等）進行表態(tài)，并均在年內(nèi)啟動相應(yīng)操作。歐洲央行2次對貨幣政策進行表態(tài)，也在之后實施了相應(yīng)的貨幣政策，因此，該年會一向被視為全球央行尤其是美聯(lián)儲下一階段政策走向的風(fēng)向標(biāo)。

二、美聯(lián)儲主席鮑威爾在2021年杰克遜霍爾全球央行年會講話主要觀點梳理

由于近日新冠病例激增，今年央行年會以視頻方式進行。華盛頓時間8月27日10：00（北京時間周五22:00），鮑威爾發(fā)表講話，表示年內(nèi)將Taper，但沒有表明縮債的時間和程度，而且強調(diào)了縮減購債與加息關(guān)聯(lián)性不高，整體釋放的信號偏鴿派。

1、政策方面，鮑威爾指出，“今年開始縮債是合適的”，但也表示“縮債不會直接傳遞加息的時機信號”。鮑威爾強調(diào)，加息需要滿足的條件（與縮債）不同，而且實質(zhì)上更嚴格。鮑威爾還提到即使在債券購買計劃結(jié)束后，長期債券的高儲備仍將維持寬松的金融環(huán)境。他認為，我們?nèi)ツ暝陂L期目標(biāo)和貨幣政策方面所做的改變足以應(yīng)對當(dāng)前的挑戰(zhàn)。此外，鮑威爾還提到，為了達到最大限度的就業(yè)，政策需要覆蓋很多領(lǐng)域。

2、通脹方面，鮑威爾表示當(dāng)前的通脹是個問題，但是暫時性的；經(jīng)濟的迅速恢復(fù)帶來了通貨膨脹的急劇上升；不能想當(dāng)然地認為短期通脹會消退；長期通脹預(yù)期與2%的目標(biāo)相一致；如果持續(xù)的高通脹成為一個嚴重的問題，美聯(lián)儲肯定會做出反應(yīng)，并使用工具確保通脹保持在與我們的目標(biāo)相符的水平。

3、就業(yè)和經(jīng)濟復(fù)蘇方面，鮑威爾指出當(dāng)前勞動力市場仍然疲弱；德爾塔病毒帶來近期風(fēng)險但就業(yè)前景向好；希望看到持續(xù)強勁的就業(yè)增長；自7月以來，在就業(yè)方面取得了更多進展，但德爾塔毒株也進一步擴散，在實現(xiàn)就業(yè)最大化前還有很長的路要走。

4、關(guān)于下一階段政策走向，目前美聯(lián)儲年內(nèi)縮減QE已經(jīng)達成共識。與7月FOMC大多數(shù)與會委員一致，鮑威爾表示如果經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇，可能在年內(nèi)啟動縮減購債計劃是合適的。不過加息的可能性還很遙遠，縮減資產(chǎn)購買的時機和速度，不會對加息時機發(fā)出直接信號。鮑威爾明確強調(diào)加息與購債的弱關(guān)聯(lián)性，一定程度上緩解了市場擔(dān)憂。

數(shù)據(jù)來源：網(wǎng)絡(luò)整理，《國行研究》

鮑威爾相對鴿派的言論帶動了美股上揚，三大股指盤中跳漲。Wind行情顯示，截止收盤，美國三大股指紛紛走高。尤其納指漲幅最大，上漲1.23%，再創(chuàng)歷史新高。此外道指、標(biāo)普500也全線走高，上漲都超過0.5%，其中標(biāo)普500也創(chuàng)出歷史新高。此外大宗商品也漲勢明顯，其中原油強勁，NYMEX原油上漲1.85%，ICE布油大漲2.19%。貴金屬COMEX黃金、白銀、倫敦金、銀等均大幅上漲超過1%。

三、關(guān)于下階段美聯(lián)儲Taper節(jié)奏及美債利率走勢的研判

（一）下階段美聯(lián)儲貨幣政策走向

在年會上，鮑威爾表示美國經(jīng)濟已經(jīng)到了不再需要那么多貨幣政策支持的地步，因此美聯(lián)儲很可能在今年年底前即開始收緊貨幣政策。與此同時，在鮑威爾發(fā)表演講的前夕，多位美聯(lián)儲官員已在不同場合呼吁美聯(lián)儲在今年下半年開始縮減購債規(guī)模，因為美國經(jīng)濟已穩(wěn)健復(fù)蘇，目前收緊貨幣政策時機較為合適。此外，他們表示尚未看到Delta變異毒株蔓延對美國經(jīng)濟的影響，因此對美國經(jīng)濟前景仍持樂觀態(tài)度。

從8月19日美聯(lián)儲公布的7月會議紀要顯示來看，會議上多數(shù)聯(lián)儲決策者認為若經(jīng)濟復(fù)蘇符合預(yù)期，可能適合今年開始放慢購債步伐。但有人認為未來幾個月可能開始Taper，有人認為應(yīng)明年初開始。當(dāng)前美聯(lián)儲對于Taper時機猶豫不決的關(guān)鍵在于實現(xiàn)充分就業(yè)目標(biāo)方面的"實質(zhì)性進一步進展"的標(biāo)準尚未達到。同時近期Delta毒株引發(fā)的疫情反彈增加了經(jīng)濟復(fù)蘇的不確定性，其對就業(yè)市場的影響尚未顯現(xiàn)。我們認為Delta病毒的蔓延可能對三季度經(jīng)濟造成一定影響，但更多的是影響經(jīng)濟復(fù)蘇節(jié)奏而非趨勢，不足以改變美聯(lián)儲的決策。建議關(guān)注三季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)尤其是8月非農(nóng)就業(yè)報告，如果8月非農(nóng)數(shù)據(jù)繼續(xù)全面向好，那么美聯(lián)儲9月議息會議大概率釋放Taper信號，同時在今年四季度實施縮減購債計劃，較此前市場普遍預(yù)計的明年年初可能提前。

（二）下階段美債收益率走勢

當(dāng)前美債收益率由于Delta病毒蔓延等影響而保持在年內(nèi)較低水平，但從英國等國家的疫情發(fā)展態(tài)勢來看，疫情完全失控的概率不大，如果疫情緩和加之就業(yè)市場改善，則美聯(lián)儲逐步收緊將引致美債收益率上行。此外，美元受短端利率影響較大，下半年美聯(lián)儲政策收緊無疑會對美元指數(shù)起到較強支撐作用?？紤]到美國經(jīng)濟在下半年仍有望保持較強勢頭，若就業(yè)市場加速復(fù)蘇，將促使美元相對強勢。短期來看，若8月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期向好，則美元將保持強勢，美債收益率上行風(fēng)險加大。總體來看，下半年美債收益率將呈一定的區(qū)間震蕩，上行風(fēng)險可能相對更大，短期鴿聲應(yīng)且行且看。

四、關(guān)于下階段我國宏觀經(jīng)濟政策動向及利率走勢展望

（一）近期我國宏觀政策系統(tǒng)梳理及下階段走向

1、貨幣政策方面，央行貨幣政策司司長孫國峰在7月國新辦新聞發(fā)布會上曾表示下一階段貨幣政策將堅持以我為主、穩(wěn)字當(dāng)頭，堅持正常貨幣政策，堅持貨幣政策的自主性。根據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟形勢和物價走勢，把握好政策力度和節(jié)奏，兼顧內(nèi)外均衡，有力支持實體經(jīng)濟。同時也會密切關(guān)注國際經(jīng)濟金融形勢變化，以我為主，開展國際宏觀政策協(xié)調(diào)，共同發(fā)出正向聲音，促進全球經(jīng)濟穩(wěn)定恢復(fù)。央行《2021年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》強調(diào)要增強宏觀政策自主性，這意味著即使美聯(lián)儲最快于四季度啟動taper，也不會帶動國內(nèi)貨幣政策隨之收緊。在下半年美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向的背景下，考慮到目前國內(nèi)外經(jīng)濟、物價形勢存在較大差異，預(yù)計國內(nèi)貨幣政策仍將突出自主性，不會大幅收緊，也不會走向“大水漫灌”，繼續(xù)保持穩(wěn)健中性基調(diào)。公開市場操作方面，7月30日政治局會議提出穩(wěn)健的貨幣政策要保持流動性合理充裕，預(yù)計央行將根據(jù)資金面波動情況進行靈活調(diào)節(jié)，從而引導(dǎo)貨幣市場利率圍繞央行短期政策利率波動。此外，央行近日召開金融機構(gòu)貨幣信貸形勢分析座談會指出，今年貸款平穩(wěn)增長，信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化，社會綜合融資成本穩(wěn)中有降。但全球疫情仍在持續(xù)演變，外部環(huán)境更趨嚴峻復(fù)雜，國內(nèi)經(jīng)濟恢復(fù)仍然不穩(wěn)固、不均衡，保持信貸平穩(wěn)增長仍需努力。

綜合考慮，鑒于四季度仍是MLF到期高峰、商業(yè)銀行面臨的負債壓力以及保持信貸平穩(wěn)增長的需要，四季度央行再次降準可能性增大，甚至不排除小幅降息的可能性。

2、財政政策方面，預(yù)計后續(xù)財政將助力跨周期調(diào)節(jié)，做好“今明兩年宏觀政策銜接”。一方面考慮到上半年地方政府債發(fā)行進度較慢，隨著下半年經(jīng)濟增長動能放緩，地方政府債發(fā)行進度不斷加快，財政可用于對沖經(jīng)濟回落的發(fā)力空間仍然充足。另一方面，7月30日政治局會議中“合理把握預(yù)算內(nèi)投資和地方政府債券發(fā)行進度，推動今年底明年初形成實物工作量”的措辭較為溫和，顯示財政或并不急于在今年發(fā)力對沖，并為明年留有適當(dāng)?shù)恼呖臻g。綜上，預(yù)計下一階段財政政策將相機決策、與經(jīng)濟增速相配合，在完善政府債務(wù)管理機制、強化地方項目落實監(jiān)督、化解地方隱性債務(wù)的同時，助力宏觀政策實現(xiàn)跨周期調(diào)節(jié)，為經(jīng)濟的平穩(wěn)運行提供保障。

（二）下階段我國利率走勢

1、從基本面來看，近期受洪水和疫情反復(fù)等諸多擾動因素沖擊影響，工業(yè)生產(chǎn)、制造業(yè)投資、房地產(chǎn)、基建、消費和出口都呈現(xiàn)不同幅度下降，經(jīng)濟增速下行壓力有所加大。四季度財政有望發(fā)力或推動基建投資邊際向好，但在當(dāng)前財政收支仍處“緊平衡”、嚴控地方政府隱性債務(wù)、強化投資政策的精準性和適度性的背景下，對基建投資增速上行力度不可過度期待?？紤]到四季度出口增速下行、房地產(chǎn)調(diào)控政策難以放松以及去年同期基數(shù)效應(yīng)，下半年經(jīng)濟下行壓力隱現(xiàn)，基本面對債市仍相對有利。

2、從政策面來看，近期高層會議不斷釋放出貨幣政策重心從寬貨幣轉(zhuǎn)向?qū)捫庞玫男盘枺瑥臍v史經(jīng)驗來看，寬貨幣往往走在寬信用前面?？紤]到當(dāng)前針對房地產(chǎn)和地方政府債務(wù)的強監(jiān)管態(tài)勢延續(xù)，而制造業(yè)和小微企業(yè)的信貸擴張難以完全填補房地產(chǎn)和城投的信貸收縮，下半年寬信用實際效果恐難超預(yù)期。

3、從資金面來看，雖然存在債券供給端的因素影響，但鑒于四季度仍是MLF到期高峰、商業(yè)銀行面臨的負債壓力以及保持信貸平穩(wěn)增長的需要，四季度央行再次降準可能性增大，整體預(yù)計資金面仍將是相對波瀾不驚的呈現(xiàn)。

小結(jié)：綜上，本次會議美聯(lián)儲主席鮑威爾除重申7月FOMC會議觀點外，本次并無顯著“意外”之聲，因為沒有進一步表述，反而讓市場覺得鴿派，金融市場亦相應(yīng)有所反應(yīng)；但我們依然認為，變異疫情和短期就業(yè)影響的主要是經(jīng)濟復(fù)蘇節(jié)奏而非整體趨勢，不足以改變美聯(lián)儲的決策方向，短期鴿聲應(yīng)且行且珍惜。國內(nèi)而言，當(dāng)前經(jīng)濟基本面與政策面對于債市而言均相對利多，年內(nèi)利率仍有一定的下行空間。短期來看債市主要矛盾受供給層面影響，而近日理財攤余成本政策沖擊也促使利率短暫上行，債市交易屬性增強。同時考慮到當(dāng)前止盈盤較多，短期內(nèi)債市調(diào)整隱憂加大，預(yù)計市場震蕩的趨勢或?qū)⒀永m(xù)一段時間，短期建議視市場利率走勢擇機適當(dāng)兌現(xiàn)部分交易籌碼，但10年國債利率若上行至3.0%左右將具交易價值。至于下階段利率中樞能否進一步下行仍賴政策及資金面的進一步利多因素兌現(xiàn)（包括降息降準等）。

市場靜待鮑威爾縮債表態(tài)

目前，美聯(lián)儲每月維持1200億美元的購買資產(chǎn)的規(guī)模（包括800億美元的美國國債和400億美元的抵押貸款支持證券），來支持經(jīng)濟復(fù)蘇從新冠疫情中的復(fù)蘇。隨著通脹的不斷升溫，市場非常關(guān)心美聯(lián)儲何時開始縮減購債。

美東時間8月18日，美聯(lián)儲公布的7月會議紀要顯示，F(xiàn)OMC官員們在7月議息會議上討論了可能在2021年底前開始縮減購債規(guī)模的計劃。這是自去年新冠疫情暴發(fā)以來，美聯(lián)儲首次明確討論縮減購債。

盡管美聯(lián)儲釋放了“鷹派”的信號，但具體時間仍存不確定性，今年年底與2022年年初都是潛在的時間節(jié)點。市場期待美聯(lián)儲主席鮑威爾能在杰克遜霍爾全球央行年會上披露更多有關(guān)縮債計劃的信息。

分析師指出，如果鮑威爾措辭轉(zhuǎn)為鷹派，釋放縮減購債規(guī)模的信號，那么美元有望展開反彈，黃金會出現(xiàn)大幅回落。但若鮑威爾維持鴿派立場，美元可能會受到打擊。然而按照美國現(xiàn)如今的經(jīng)濟形勢，縮債已是必然道路，只在時間早晚，故下半年黃金整體弱勢觀點不變。

作者：總行發(fā)展研究部（趙建武 鄭國忠）轉(zhuǎn)創(chuàng)國際（整理）