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《白鯨記》一書(shū)中某一章里，亞哈船長(zhǎng)給船員們作了一個(gè)煽動(dòng)人心的演講，鼓動(dòng)大家追上莫比-迪克，為他失去的腿報(bào)仇。而他的大副，斯達(dá)巴克此時(shí)卻質(zhì)疑他的動(dòng)機(jī)，他問(wèn)道：“先生，還記得我們對(duì)船東的責(zé)任是什么?我們是來(lái)給船東采鯨油的”。在這里，這是一個(gè)完美的委托人和代理人利益發(fā)生沖突的例子。

01 什么是代理問(wèn)題

代理問(wèn)題(Agency Problem)是指由于代理人的目標(biāo)函數(shù)與委托人的目標(biāo)函數(shù)不一致，加上存在不確定性和信息不對(duì)稱，代理人有可能偏離委托人目標(biāo)函數(shù)而委托人難以觀察和監(jiān)督，從而出現(xiàn)代理人損害委托人利益的現(xiàn)象。又稱為委托代理問(wèn)題。

02 代理問(wèn)題存在的原因

代理人和委托人在利益上存在潛在的沖突。而其直接原因則是所有權(quán)和控制權(quán)的分離，究其本質(zhì)原因在于信息的不對(duì)稱。

從委托人方面來(lái)看

第一，股東或者因?yàn)槿狈τ嘘P(guān)的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，以至于沒(méi)有能力來(lái)監(jiān)控經(jīng)營(yíng)者；或者因?yàn)槠渲饕獜氖碌墓ぷ魈泵?，以至于沒(méi)有時(shí)間、精力來(lái)監(jiān)控經(jīng)營(yíng)者。

第二，對(duì)于眾多中小股東來(lái)說(shuō)，由股東監(jiān)控帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)改善是一種公共物品。對(duì)致力于公司監(jiān)控的任何一個(gè)股東來(lái)說(shuō)，他要獨(dú)自承擔(dān)監(jiān)控經(jīng)營(yíng)者所帶來(lái)的成本，如收集信息、說(shuō)服其他股東、重組企業(yè)所花費(fèi)的成本，而監(jiān)控公司所帶來(lái)的收益卻由全部股東享受，監(jiān)控者只按他所持有的股票份額享受收益。這對(duì)于他本人來(lái)說(shuō)得不償失，因此股東們都想坐享其成，免費(fèi)“搭便車(chē)”。

在這種情況下，即使加強(qiáng)監(jiān)控有利于公司績(jī)效和總剩余的增加，即社會(huì)收益大于社會(huì)成本，但只要每個(gè)股東在進(jìn)行私人決策的時(shí)候，發(fā)現(xiàn)其行為的私人收益小于私人成本，他就不會(huì)有動(dòng)力實(shí)施這種行為。

從代理人方面來(lái)看

第一，代理人有著不同于委托人的利益和目標(biāo)，所以他們的效用函數(shù)和委托人的效用函數(shù)不同。

第二，代理人對(duì)自己所做出的努力擁有私人信息，代理人會(huì)不惜損害委托人的利益來(lái)謀求自身利益的最大化，即產(chǎn)生機(jī)會(huì)主義行為。

因此，現(xiàn)代公司所有權(quán)與控制權(quán)的分離，股東與經(jīng)理人員之間委托－代理關(guān)系的產(chǎn)生，會(huì)造成一種危險(xiǎn)：公司經(jīng)理可能以損害股東利益為代價(jià)而追求個(gè)人目標(biāo)。

經(jīng)理們可能會(huì)給他們自己支付過(guò)多的報(bào)酬，享受更高的在職消費(fèi)，可能實(shí)施沒(méi)有收益但可以增強(qiáng)自身權(quán)力的投資，還可能尋求使自己地位牢固的目標(biāo)，他們會(huì)不愿意解雇不再有生產(chǎn)能力的工人，或者他們相信自己是管理公司最合適的人選，而事實(shí)可能并非如此。

03 代理問(wèn)題的類(lèi)型

對(duì)于不同類(lèi)型的公司而言，不同種類(lèi)的代理問(wèn)題對(duì)其造成影響的程度不同。

努力程度問(wèn)題

勞動(dòng)經(jīng)濟(jì)學(xué)家指出工人通常會(huì)偏好閑暇所帶來(lái)的利益，直至閑暇所帶來(lái)的邊際利益等于喪失收入所帶來(lái)的邊際成本為止。對(duì)于經(jīng)理人員而言，上述理論同樣適用，因?yàn)樗麄円彩鞘苄焦蛦T，也同樣會(huì)產(chǎn)生以努力程度為基礎(chǔ)的代理問(wèn)題。

對(duì)于給定水平的偷懶程度而言，經(jīng)理人員自身遭受的成本會(huì)隨持股權(quán)份額的增大而增加。所以，持有更少的股權(quán)可能使經(jīng)理人員偷懶的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，這可能會(huì)使股東價(jià)值遭受更大的潛在損失。偷懶程度是不能直接加以量化的，因此該領(lǐng)域中的實(shí)證研究集中于觀察經(jīng)理人員的可見(jiàn)行為并以此作為偷懶問(wèn)題發(fā)生的證據(jù)。

研究者們檢驗(yàn)了經(jīng)理人員的外部行為是出于最大化股東財(cái)富的考慮，還是因?yàn)榻?jīng)理人員對(duì)收入、特權(quán)或個(gè)人名譽(yù)的追求。

Rosenstein和Wyatt（1994）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)一個(gè)公司的經(jīng)理人員被聘為另一個(gè)公司董事的消息發(fā)布時(shí)，公司的股價(jià)趨于下降。上述證據(jù)與“經(jīng)理人員有時(shí)會(huì)為個(gè)人利益而制訂決策，此類(lèi)行為會(huì)使他們所管理公司的價(jià)值遭到減損”的觀點(diǎn)相一致。

任期問(wèn)題

一般來(lái)講，經(jīng)理人員都有一定的任期。相對(duì)于經(jīng)理人員任期來(lái)說(shuō)，公司有更長(zhǎng)的生命期間，股東們關(guān)心的是未來(lái)期間的現(xiàn)金流。而經(jīng)理人員在任職期間的要求權(quán)在很大程度上取決于當(dāng)期的現(xiàn)金流。

當(dāng)經(jīng)理人員接近退休時(shí)，他們?nèi)纹诘挠邢扌耘c股東持股期的無(wú)限性（如不將股票拋出的話）之間的矛盾所帶來(lái)的代理問(wèn)題將變得更加嚴(yán)重。

比如，經(jīng)理人員可能偏好投資于具有較低成本和能夠更快取得成效的項(xiàng)目，而放棄更具獲利性但是成本較高且需長(zhǎng)期見(jiàn)效的項(xiàng)目。公司應(yīng)投資多少研究發(fā)展費(fèi)的決策就是此類(lèi)問(wèn)題的一個(gè)例子，研發(fā)費(fèi)的支出削減了會(huì)計(jì)收益從而減少了經(jīng)理人員的當(dāng)期報(bào)酬。

因此，臨近退休的經(jīng)理人員可能會(huì)承受研發(fā)費(fèi)的成本而未能享受其所帶來(lái)的利益。當(dāng)資本市場(chǎng)需要花費(fèi)較長(zhǎng)的時(shí)間確認(rèn)公司新項(xiàng)目的價(jià)值時(shí)，經(jīng)理任期問(wèn)題將變得更加嚴(yán)重。

不同風(fēng)險(xiǎn)偏好問(wèn)題

     資產(chǎn)組合理論指出，持有資產(chǎn)的多樣化有效地分散了公司特定風(fēng)險(xiǎn)，但是不能消除系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于公司股價(jià)的影響。所以，具有多樣化投資的投資者主要關(guān)心的是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

一般而言，經(jīng)理人員并沒(méi)有很好的多樣化自身資產(chǎn)，他們財(cái)富中的很大比例與他們所在公司的成敗息息相關(guān)。當(dāng)報(bào)酬中很大一部分由固定工資組成時(shí)，經(jīng)理人員的風(fēng)險(xiǎn)偏好可能更接近于債權(quán)人，而不是股東。

財(cái)務(wù)危機(jī)或破產(chǎn)的發(fā)生通過(guò)對(duì)經(jīng)理人員的名譽(yù)造成影響會(huì)極大地減少經(jīng)理人員的凈價(jià)值，增加了他們另謀職位的難度。經(jīng)理人員可以有效地應(yīng)對(duì)威脅公司生存的事件，但當(dāng)情況發(fā)生好轉(zhuǎn)時(shí)，他們報(bào)酬的增加卻有上限，獎(jiǎng)金數(shù)目經(jīng)常為工資的特定百分比或是一個(gè)固定數(shù)目。

     為了獲得他們的風(fēng)險(xiǎn)偏好，經(jīng)理人員會(huì)利用公司的投資與財(cái)務(wù)政策減少公司所面臨的全部風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)理人員也可能尋求購(gòu)并擴(kuò)展公司的產(chǎn)品生產(chǎn)線，或擴(kuò)張進(jìn)入另一個(gè)行業(yè)，這樣可以減少他們所在行業(yè)（或公司）的特定風(fēng)險(xiǎn)。

     在一個(gè)多樣化經(jīng)營(yíng)的公司中，一個(gè)分部的較差績(jī)效可以其他分部的較好績(jī)效所抵減。如果這些抵減效應(yīng)減少了公司現(xiàn)金流的變動(dòng)性，可以減少他們失去工作的可能性。近來(lái)對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的實(shí)證研究表明，在相同的行業(yè)中，多樣化經(jīng)營(yíng)公司的股東收益小于非多樣化經(jīng)營(yíng)公司的收益。

     這些研究表明，經(jīng)理人員可能作出自身利益最大化并以犧牲股東利益為代價(jià)的投資決策，他們可以從公司多樣化戰(zhàn)略中獲取較多的利益。經(jīng)理人員也能利用財(cái)務(wù)政策去影響公司現(xiàn)金流的變動(dòng)性與財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生的可能性。

     因?yàn)楦軛U作用放大了經(jīng)營(yíng)績(jī)效的波動(dòng)性，相對(duì)于股東偏好而言，經(jīng)理人員可能使用更少的負(fù)債融資，對(duì)于他們來(lái)說(shuō)，債務(wù)融資的成本超出了利益。最后，處于成熟期公司的經(jīng)理人員可能選擇低股利支付政策，這能使公司利用內(nèi)部融資，類(lèi)似的政策不僅可以使杠桿作用較低，而且還可以避免債權(quán)人的過(guò)多干涉。

資產(chǎn)使用問(wèn)題

     公司資產(chǎn)的不正確使用與用于個(gè)人消費(fèi)也會(huì)帶來(lái)代理成本。在職消費(fèi)可以使公司吸引具有豐富經(jīng)驗(yàn)的經(jīng)理人員。

     然而，如果津貼過(guò)度，則會(huì)使股東財(cái)富遭到減損。經(jīng)理人員僅僅負(fù)擔(dān)此類(lèi)支出成本的一部分，但是卻獲得了全部的利益，所以他們有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)進(jìn)行比股東所希望的更多的在職消費(fèi)。經(jīng)理人員也有動(dòng)機(jī)進(jìn)行無(wú)利潤(rùn)的投資以增大公司的規(guī)模，從而增大了他們的報(bào)酬與特權(quán)。

     來(lái)自一些對(duì)美國(guó)公司CEO報(bào)酬的研究（比如Murphy，1985）發(fā)現(xiàn)，對(duì)于樣本CEO報(bào)酬而言，公司規(guī)模（用銷(xiāo)售額表示）比經(jīng)營(yíng)績(jī)效具有更高的解釋力。

     Jensen（1986）指出，經(jīng)理人員具有過(guò)度投資的動(dòng)機(jī)是非常明顯的，通過(guò)此種方式他們可以獲取超額現(xiàn)金流，Jensen將超額現(xiàn)金流定義為公司所有具有正凈現(xiàn)值的可投資項(xiàng)目所產(chǎn)生的現(xiàn)金流與需要投入到其中現(xiàn)金流之間的差額，他還指出最可能產(chǎn)生超額自由現(xiàn)金流的公司是具有有限增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的盈利公司。

04 從公司治理角度如何處理代理問(wèn)題

解決代理問(wèn)題很重要的一點(diǎn)是建立管理者約束機(jī)制，確保管理者為股東最大利益工作。這些機(jī)制和系統(tǒng)通常也被稱為公司治理。公司治理指為確保股東利益在公司建立有效、適當(dāng)?shù)闹笇?dǎo)和控制結(jié)構(gòu)并對(duì)公司進(jìn)行有效、適當(dāng)?shù)闹笇?dǎo)和控制的過(guò)程。

? 良好、有效的公司治理可以通過(guò)協(xié)調(diào)管理者和股東利益，提高公司盈利能力和績(jī)效，進(jìn)而使現(xiàn)有股東受益。

? 良好、有效的公司治理可使公司更容易進(jìn)入資本市場(chǎng)，以更低成本籌集資金。當(dāng)投資者不擔(dān)心被管理層欺騙時(shí)，他們更可能投資公司、購(gòu)買(mǎi)公司股票和債券并要求較低的回報(bào)率。

? 良好、有效的公司治理有助于預(yù)防和減少公司危機(jī)和丑聞，確保公司長(zhǎng)期繁榮穩(wěn)定。

內(nèi)部治理機(jī)制

第一，所有權(quán)集中。小投資者和個(gè)人投資者通常缺乏動(dòng)力、專(zhuān)業(yè)知識(shí)或手段，來(lái)監(jiān)督和約束公司高層管理人員。試想我只有100股Facebook的股票，我會(huì)花很多時(shí)間和精力去了解Facebook的情況嗎?答案是肯定不會(huì)，更別說(shuō)其它行動(dòng)了。但大型機(jī)構(gòu)投資者，如共同基金、對(duì)沖基金和保險(xiǎn)公司，他們可能持有數(shù)百萬(wàn)Facebook公司的股票。他們有資金、專(zhuān)業(yè)知識(shí)和手段去監(jiān)督這個(gè)公司。此外，持有公司大量股份的大股東也可以向管理層施壓，要求他們更加努力地工作。

第二，獨(dú)立有效的董事會(huì)，獨(dú)立有效的董事會(huì)是公司良好治理的重要組成部分。董事會(huì)由股東選舉產(chǎn)生，代表股東利益，董事會(huì)的主要職責(zé)是聘用和解聘首席執(zhí)行官、監(jiān)督公司管理層和公司業(yè)績(jī)、設(shè)計(jì)高管薪酬方案、確保財(cái)務(wù)報(bào)表完整性等。為了讓董事會(huì)有效地“管理”管理者，董事會(huì)成員必須有能力、有經(jīng)驗(yàn)、有商業(yè)頭腦并誠(chéng)實(shí)。還有一點(diǎn)也很重要，那就是董事會(huì)成員必須獨(dú)立于管理層。保持他們的獨(dú)立性，他們才會(huì)真正代表股東利益，而不是代表自己或管理層的利益。

第三，設(shè)計(jì)得當(dāng)?shù)母吖苄匠辏O(shè)計(jì)得當(dāng)?shù)母吖苄匠杲Y(jié)構(gòu)有助于協(xié)調(diào)管理層和股東利益。公司不應(yīng)該給管理層設(shè)定固定工資，管理層報(bào)酬應(yīng)該和公司業(yè)績(jī)掛鉤，公司業(yè)績(jī)好，管理層報(bào)酬自然就高。在美國(guó)，高管薪酬常包含績(jī)效獎(jiǎng)金、限制性股票和股票期權(quán)。但話說(shuō)回來(lái)，績(jī)效薪酬并不是萬(wàn)能藥。如果沒(méi)有其他有效的公司治理機(jī)制，那么公司欺詐、會(huì)計(jì)操縱或過(guò)度冒險(xiǎn)還是會(huì)時(shí)有發(fā)生。

第四，強(qiáng)大、有效的內(nèi)控措施和政策，公司還應(yīng)該建立強(qiáng)大、有效實(shí)施其道德標(biāo)準(zhǔn)和行為準(zhǔn)則的內(nèi)控措施和政策。公司還要建立合規(guī)政策、禁止對(duì)吹哨人報(bào)復(fù)行為、限制關(guān)聯(lián)交易等。

外部治理機(jī)制

第一，資本市場(chǎng)，資本市場(chǎng)可以在公司治理中發(fā)揮重要作用，其中，潛在收購(gòu)就是很好的例子?，F(xiàn)假設(shè)一家公司因?yàn)楣芾韺訜o(wú)能或管理懶惰而表現(xiàn)不佳，一些大投資者，像沃倫·巴菲特，可以買(mǎi)下整個(gè)公司股份或其中大部分股份，進(jìn)而重組董事會(huì)，并解雇無(wú)能的經(jīng)理。實(shí)際上，即使他們只要簡(jiǎn)單威脅說(shuō)要發(fā)起這類(lèi)收購(gòu)，也有可能迫使管理層更加努力地為股東工作。

第二，維權(quán)股東，在美國(guó)，維權(quán)股東作用越來(lái)越重要，他們可以監(jiān)督管理層，并向他們施壓并要求他們?yōu)楣蓶|利益采取某些行動(dòng)。

第三，賣(mài)空者，賣(mài)空者可以幫助暴露公司治理的弱點(diǎn)。例如，在瑞幸咖啡銷(xiāo)售造假丑聞曝光前三個(gè)月，就有賣(mài)空者，即渾水研究，站出來(lái)，指控瑞幸，說(shuō)瑞幸同一店的銷(xiāo)售額至少夸大了70%以上。

除了資本市場(chǎng)倒逼公司治理升級(jí)，金融監(jiān)管和其它各類(lèi)披露要求也可以增加公司透明度，給投資者提供正確信息。同時(shí)，強(qiáng)力、一貫的法規(guī)執(zhí)行也可遏制公司欺詐。最后，其它外部監(jiān)管者，如獨(dú)立財(cái)務(wù)審計(jì)師、媒體報(bào)道、財(cái)務(wù)分析師、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和銀行等，也可以在公司治理中發(fā)揮重要作用。