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企業(yè)間的并購交易是一項復雜的工程。在交割之前的每個環(huán)節(jié)，導致交易“夭折”的因素都有可能出現(xiàn)。買方通過盡調(diào)發(fā)現(xiàn)目標企業(yè)存在一些難以評估的重大風險后放棄交易，是再自然不過的商業(yè)決定。但是，如果盡調(diào)完成后交易可以繼續(xù)推進，買賣雙方應如何防范那些可能導致交易“夭折”的不利因素呢？筆者結(jié)合參與過的一些并購案件（非上市公司）談談自己的淺薄體會。

誠然，由于信息的不對稱，買方是最需要規(guī)避風險的一方。但是，企業(yè)并購交易本就是市場中的一種商業(yè)行為，交易雙方都應當承擔一定的風險。如果交易一方只顧著如何將所有風險強行轉(zhuǎn)移到對方（“無底線”地規(guī)避風險），則必然加大交易夭折的概率。

案例：某并購案中，境內(nèi)買方需要將交易價款支付給境外賣方（一家香港企業(yè)），但相關的跨境支付程序需要在股權(quán)工商變更后的數(shù)月內(nèi)完成。賣方提出，交易文件簽署后，買方即應將價款匯至雙方共管的監(jiān)管賬戶，利息應歸賣方；且因為股權(quán)交割之時賣方尚未收到任何價款，關于目標公司公章、證照、產(chǎn)品配方等實物交接也應在賣方收到價款后進行。買方（財務部門）則認為，將一筆巨額現(xiàn)金存放在監(jiān)管銀行數(shù)月，對于買方而言會產(chǎn)生資金成本和風險，因此不同意開立監(jiān)管賬戶的操作，更不同意利息歸屬賣方的要求；另外，股權(quán)交割后就應完成目標公司管理權(quán)和相關資料的交接。雙方就上述問題僵持不下。

分析：買賣雙方都過于強調(diào)自身的風險。買方單從控制成本、規(guī)避買方資金風險的角度考慮問題；同時，賣方也忽視了股權(quán)交割后的實物交接對于買方而言的重要性。買方可行的思路為：若非因跨境支付前需履行一系列政府審批程序，在股權(quán)完成交割時買方即應將價款支付給賣方；所以，在當前的客觀情形下，監(jiān)管賬戶的操作就是一個可以實現(xiàn)“一手交錢一手交貨”的替代性方案。至于監(jiān)管賬戶資金利息的歸屬問題，賣方的主張自然也就很好理解了。而對于賣方而言，賣方也不應在對方“交錢”后仍然拒絕盡快“交貨”。

談判結(jié)果：買方同意提前將部分價款存入監(jiān)管賬戶，且利息歸屬賣方；與之相應，賣方同意工商股權(quán)變更手續(xù)完成則同步進行實物交接。

在上述案例中，一方過于強調(diào)自身風險、忽略對方核心利益將會增加交易最終達成的難度。交易雙方都應尊重商業(yè)公平、效率等原則，不應無底線地規(guī)避自身風險。

交易應該是各取所需、互利共贏。任何的爭議和分歧，都源于各自訴求和利益的差異。筆者認為，如果交易雙方都有交易的真實意愿，只要找準雙方利益的適當平衡點，就可能找到化解分歧的“鑰匙”，形成公平劃分各自風險、兼顧各方利益的解決方案，最終促成交易。

案例：某并購案中，買方要求在交易文件中明確，交割時賣方需確保維持目標公司營運資本、凈資產(chǎn)、銀行現(xiàn)金余額等財務數(shù)據(jù)指標，且交割前可以通過股東分紅拿走多余的資金（未分配利潤），交割后多余資金屬于合資公司。賣方原則上接受上述要求，但同時賣方提出質(zhì)疑：如果目標公司交割前需要維持一定金額的銀行現(xiàn)金余額，那么目標公司將沒有多余的現(xiàn)金進行股東分紅。此外，賣方認為過去一個財務年度目標公司產(chǎn)生的利潤本就應該屬于賣方，所以賣方必須在交割前拿走這部分股東分紅；相應地，目標公司銀行現(xiàn)金余額的財務指標應該予以降低。

分析：雙方的立場基本一致，但在細節(jié)方面各自的訴求存在差異和沖突，且似乎均有其合理性。交割時目標公司銀行現(xiàn)金余額等財務數(shù)據(jù)達標對于買方而言固然重要，但為了達到買方提出的財務指標，賣方可能需要舍棄另一部分核心利益；買方對于賣方的合理訴求不得不綜合考慮并尋求兩全的解決方案。

談判結(jié)果：買方認可賣方提出的上一個財務年度利潤應歸屬賣方的觀點。雙方經(jīng)協(xié)商達成一致意見如下：買方要求的財務數(shù)據(jù)指標維持不變，交割之前目標公司董事會應作出決議同意就上一財務年度稅后凈利潤分配股利；交割前目標公司未實際支付給賣方的上述股利，在交割后仍然歸屬于賣方，且由目標公司分三年按約定比例優(yōu)先支付給賣方。

在并購交易的談判桌上，任何一方所作的口頭陳述、確認或承諾，都有可能被對方拿來作為談判的有利籌碼，也可能成為雙方談判得以繼續(xù)的前提和基礎。

在筆者參與的一些并購案中，買方內(nèi)部的不同部門可能會對于某一個問題形成截然不同的觀點。買方負責并購的部門希望就一些核心問題盡快與賣方達成一致，但買方財務部門在談判桌上提出的意見往往可能引發(fā)買方的內(nèi)部爭執(zhí)以及賣方的不滿，并可能對交易的達成造成影響。例如，買方的并購部門私下給了賣方一個允諾，但買方的財務部門知曉后卻表示無法接受，內(nèi)部矛盾的出現(xiàn)直接影響買方在賣方面前的信譽以及在談判桌上的地位，同時賣方預期的急劇起伏、期望值與最后結(jié)果的巨大落差也可能大大增加交易“夭折”的風險。

因此，對于內(nèi)部團隊或部門繁多的買方而言，最好能就重要問題事先在內(nèi)部達成一致意見，以避免買方在與賣方談判的過程中出現(xiàn)矛盾；在談判桌上，買方并購部門不應輕易作出確認或承諾，尤其是那些尚需其他部門確認的重大問題。

對于買方而言，小股東問題是并購交易中需要重視的一大難題。目標公司的小股東可能影響賣方?jīng)Q策效率，可能會就本次交易提出有別于大股東和實控人的不同訴求，甚至直接反對交易本身。因此，小股東的存在是一顆隨時可能被引爆的“定時炸彈”，交易雙方宜在交易之前協(xié)商處理好賣方大股東與小股東之間的微妙關系。

案例：某并購案中，目標公司系中國境內(nèi)企業(yè)，其唯一股東即賣方系一家境外公司，且穿透后存在多名中國籍小股東。雖然賣方大股東已代表各小股東與買方談妥了交易對價，但是一些小股東卻在盡調(diào)受訪期間表示了其對價格不滿的情緒；另外，該等小股東要求在中國境內(nèi)收到人民幣形式的對價款。買方則計劃將收購價款以美元形式支付至境外的賣方，無法直接滿足小股東的訴求。

分析：賣方小股東可能隨時推翻大股東已經(jīng)與買方達成的核心交易條款（不排除系賣方的談判策略）；此外，若無法滿足小股東在境內(nèi)收取人民幣價款的訴求，則可能引發(fā)小股東的不滿進而影響交易達成。對于買方而言，首選方案是在交易文件簽署前由賣方的大股東先收購小股東所持股份并完成相應對價款支付（具體人民幣支付的形式由賣方內(nèi)部自行解決）；次選方案是賣方大股東先與小股東們簽署股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議并完成變更手續(xù)（轉(zhuǎn)讓價款的金額需提前約定明確），但等到賣方大股東收到本次交易價款后再支付相應價款給小股東，相對而言該方案更為賣方所接受。上述方案的本意都是盡量減少買方所需面對的交易對手數(shù)量，簡化交易關系和程序，去除導致交易“夭折”的不利因素。

談判結(jié)果：賣方大股東先收購小股東所持股份并完成變更手續(xù)，但相應對價款在賣方收到買方價款后再行完成支付。

雖然小股東提早退出對買方而言極好，但對于賣方而言，若并購交易失敗，則需要承受相關后果。比如，交易“夭折”后，小股東可能要求恢復股東身份；或者，小股東要求大股東立即兌現(xiàn)轉(zhuǎn)讓對價款但大股東面臨資金短缺的壓力。

并購交易過程中會產(chǎn)生各種阻礙交易的因素,其中就可能包括買賣雙方各自聘請的顧問律師自身。這也許是為何并購交易的律師往往容易被視作“DealKiller”的原因。律師在雙方產(chǎn)生分歧的時候，除了需要協(xié)助客戶發(fā)現(xiàn)風險、向客戶提示風險外，更應當適時提出合法且合理可行的解決方案，積極扮演交易的促成者（“DealMaker”）。

在筆者參與的某些并購案中，有些律師光顧著強調(diào)己方風險（但卻不認可對方提議的解決方案，也鮮有提出其他替代方案），有些律師頻頻故意推翻雙方“大佬”已達成一致的核心問題（卻不允許對方律師反對），還有些律師則在談判桌上存在貶低、指責、甚至挖苦對方的行為……誠然，某些律師的上述表現(xiàn)或許確實是出于談判策略、談判技巧的表演需要，但筆者并不認同這種帶來太多不和諧因素的方式。這類律師如果缺乏大局觀以及一些基本的律師職業(yè)素養(yǎng)和氣量，很有可能會成為潛在的“DealKiller”。任何一方的律師出現(xiàn)上述行為表現(xiàn)時，建議買賣雙方都應及時加以制止或適當控制。

“交割條件”是交易文件中非常核心、買賣雙方都高度關注的先決問題，且可能會影響交易最終的成敗。針對買方在對目標公司盡調(diào)中發(fā)現(xiàn)的主要問題，如果將相應解決措施都體現(xiàn)在交易文件中的“交割條件”條款，顯然不太現(xiàn)實。具體應選擇哪些事項作為交割條件以及如何設置該條件，建議考慮多方面因素。比如：

第一，考慮重要程度。交割條件是完成交易必須要滿足的前提；任何一個交割條件在約定期限內(nèi)未成就，都足以讓交易一方“walkaway”，即解除合同、終止交易。倘若沒有達到這種重要程度，則該事項更適合放在“交割前承諾”的條款中（交割時仍未完成，不足以賦予一方合同解除權(quán)）。倘若某一項交割條件的重要性很低，一旦由于某些客觀原因無法成就，則很可能賦予一方隨意終止合同的機會。

第二，考慮可行性。交割條件的設計應綜合考慮交易的進度要求，如果某個交割條件完全成就所需花費的周期太長，并可能影響交割的計劃時間表，則更適合將其放到“交割后承諾”的相關條款中。

第三，考慮相關評估標準。如果缺少用于評估、判斷交割條件是否滿足的明確標準，交易雙方屆時可能就交割條件滿足情況的認定無法達成一致確認意見。因此，在交割條件設計時，也建議盡量明確具體的指標、數(shù)據(jù)等確定性標準；如果不能明確，則容易導致屆時雙方出現(xiàn)分歧，并增加交易提前終止的風險。

在交易磋商階段，買方對目標公司的估值或許只能依賴于賣方提供的極為有限的信息；即便在全面盡調(diào)階段，不充分的信息披露和有限的調(diào)查手段將導致買方在收購前無法對目標公司狀況進行較為準確的評估，信息不對稱可能造成買方產(chǎn)生不恰當?shù)念A期。

案例：某并購案中，買方對目標公司估值系根據(jù)賣方承諾的目標公司當年度可實現(xiàn)的1億元稅后凈利潤（PAT），而交易對價則基于前述估值進行相應計算。交易文件中約定，交易對價的10%將根據(jù)目標公司當年度經(jīng)審計的實際PAT進行相應調(diào)整。然而，次年初，目標公司初步審計數(shù)據(jù)出來之后讓買方“大跌眼鏡”：目標公司實際PAT預計縮水近一半（暫且不論賣方還未配合審計機構(gòu)提供全部信息和資料）。于是，買方迫切希望目標公司的整體估值以及交易對價能進行全面調(diào)整，但卻苦于找不到相關的直接條款依據(jù)。因為，根據(jù)雙方簽署之交易文件，只有交易對價中的10%會根據(jù)目標公司實際PAT情況進行調(diào)整，但目標公司的總估值、交易對價的剩余90%固定不變。

分析：買方明知目標公司的PAT是一個存在不確定性的數(shù)據(jù)，卻對賣方單方作出的承諾抱有太高的期望，其與賣方達成的業(yè)績對賭約定也只限于與交易對價中的10%相掛鉤。實際合理估值與原估值的落差一旦遠超出買方當初的預期，即便交易對價的10%可以全部免付，買方仍然可能難以接受按原估值和原對價繼續(xù)交易。

最終結(jié)果：賣方拒絕整體調(diào)整目標公司的總估值以及交易對價，買方最終被迫考慮提前終止交易的必要性及可行路徑。

在上述案例中，如果當初買賣雙方同意以目標公司整體估值和整體交易對價與業(yè)績對賭的約定進行掛鉤，那么買方也不至于因為與預期落差過大而輕易選擇終止交易，雙方最終完成交易的概率也會得以提高。