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文/清華大學(xué)國家金融研究院副院長、國家金融研究院上市公司研究中心主任王嫻，國家金融研究院上市公司研究中心研究員劉亞萍

宏觀審慎監(jiān)管以實現(xiàn)金融穩(wěn)定為總體目標(biāo),通過制定宏觀審慎政策、實施宏觀審慎工具，降低和化解金融系統(tǒng)的總體風(fēng)險和脆弱性。2017年11月，經(jīng)黨中央、國務(wù)院批準(zhǔn)，國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會成立，作為國務(wù)院統(tǒng)籌協(xié)調(diào)金融穩(wěn)定和改革發(fā)展重大問題的議事協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)。2018年，國家又對金融監(jiān)管體制做出了重大調(diào)整，將銀監(jiān)會和保監(jiān)會的職責(zé)整合，組建中國銀行保險監(jiān)督管理委員會，并將原銀監(jiān)會、保監(jiān)會擬定本行業(yè)重要法律法規(guī)草案和審慎監(jiān)管基本制度的職責(zé)劃入中國人民銀行，進(jìn)一步強(qiáng)化了中央銀行的宏觀審慎監(jiān)管職責(zé)。建立健全宏觀審慎監(jiān)管機(jī)制意義重大，但其中也面臨技術(shù)和落實等多方面的挑戰(zhàn)。

系統(tǒng)性風(fēng)險評估具有高度復(fù)雜性

宏觀審慎監(jiān)管政策有效決策與實施的前提是及時、準(zhǔn)確、全面地掌握系統(tǒng)性風(fēng)險累積的情況。2008年的全球金融危機(jī)之后，關(guān)于系統(tǒng)性風(fēng)險監(jiān)測評估的研究眾多，但是迄今為止還沒有證據(jù)表明哪些指標(biāo)具有足夠的可靠性，可以準(zhǔn)確地預(yù)測系統(tǒng)性風(fēng)險，并能夠有效指導(dǎo)決策。由于系統(tǒng)性風(fēng)險監(jiān)測的復(fù)雜性，監(jiān)測指標(biāo)往往具有一定的模糊性。系統(tǒng)性風(fēng)險評估在理論上取得的進(jìn)展能否有效地構(gòu)造系統(tǒng)性風(fēng)險的“預(yù)警系統(tǒng)”尚待檢驗，檢驗結(jié)果也決定著它能否足以為宏觀審慎機(jī)構(gòu)提供足夠的時間度量和決策宏觀審慎工具的使用。

系統(tǒng)性風(fēng)險評估的復(fù)雜性源自于系統(tǒng)性風(fēng)險的內(nèi)生性。從時間維度看，金融體系本身以及金融體系與實體經(jīng)濟(jì)的相互關(guān)系，使金融系統(tǒng)具有內(nèi)生的順周期性以及受沖擊影響的非對稱性。從橫斷面看，跨機(jī)構(gòu)、跨市場的融資增加，金融機(jī)構(gòu)之間交叉持有頭寸、相互風(fēng)險暴露也在增加，相互聯(lián)系更加密切，系統(tǒng)脆弱性也隨之在增加。這種相互聯(lián)系，取決于金融機(jī)構(gòu)的規(guī)模、業(yè)務(wù)集中度和可替代性。這種聯(lián)系可以是相互之間的直接信用關(guān)系，也可以是共同的風(fēng)險暴露而容易受到共同因素的沖擊，還可以是信心的傳染。

危機(jī)一旦觸發(fā)，就會通過金融系統(tǒng)廣泛傳播，并影響整個經(jīng)濟(jì)體。其主要的傳染、傳播渠道有三種。一是系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)的倒閉。系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)往往具有廣泛的信用聯(lián)系，或者業(yè)務(wù)的不可替代性，其倒閉將引發(fā)系統(tǒng)性震蕩。二是金融資產(chǎn)的拋售。拋售會使具有共同暴露的金融中介機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表受到系統(tǒng)性的影響，進(jìn)而引發(fā)新一輪的拋售和資產(chǎn)價格的螺旋式下跌。在特定情況下，個別金融機(jī)構(gòu)的行動，可能觸發(fā)形成金融機(jī)構(gòu)“集體性”的行為選擇，也可能導(dǎo)致整個金融體系的不穩(wěn)定。三是預(yù)期的變化。即使在基本面沒有發(fā)生顯著變化的時期，預(yù)期的變化及由此引起的風(fēng)險偏好調(diào)整，也可能影響市場流動性、資產(chǎn)價格波動性。而價格又具有雙重作用，它不僅反映供求和基本面，也會成為行為選擇變化的重要誘因，特別是采取盯市法（Mark-to-Market Assessments）的金融市場參與者，資產(chǎn)負(fù)債表受資產(chǎn)價格波動的影響更大。如果金融機(jī)構(gòu)持有相同的資產(chǎn)類別，這種價格波動就容易產(chǎn)生系統(tǒng)性的影響，例如2007—2008年房地產(chǎn)貸款證券化產(chǎn)品價格波動的影響。價格波動具有較強(qiáng)的溢出效應(yīng)，在某些情況下，還會扭曲價格本身、影響價格的公允性并影響資源配置。在2008年危機(jī)發(fā)生時，雖然大多數(shù)銀行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品總敞口占其總資產(chǎn)的比例不高，但當(dāng)雷曼兄弟倒閉觸發(fā)資產(chǎn)拋售時，價格被過度壓低，就引發(fā)了金融機(jī)構(gòu)的集體性拋售，市場進(jìn)入了價格下跌與拋售的惡性循環(huán)。

雖然一些以市場價格為基礎(chǔ)的方法通過對具有相關(guān)性指標(biāo)的監(jiān)測可以較好地識別市場風(fēng)險狀況，但對早期危險信號做出有效識別仍然有很大的難度。例如，信用違約互換利差就沒有為2008年的危機(jī)提供預(yù)警信號。因此，這就要建立一個組織框架，對可能揭示系統(tǒng)性風(fēng)險的相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行監(jiān)測與評估，根據(jù)金融機(jī)構(gòu)與市場之間的相互聯(lián)系、相互的風(fēng)險敞口、金融資產(chǎn)的拋售概率等，量化機(jī)構(gòu)和市場之間的風(fēng)險傳染，通過資產(chǎn)之間的相互關(guān)聯(lián)性監(jiān)測市場風(fēng)險狀況，也可以分析拋售情形下的風(fēng)險狀況。

此外，金融創(chuàng)新、監(jiān)管套利使一部分金融活動和金融業(yè)務(wù)超出了原來的監(jiān)管邊界，成為“監(jiān)管雷達(dá)”不能涵蓋的領(lǐng)域或者被忽視的“節(jié)點”，但可能觸發(fā)風(fēng)險，甚至放大系統(tǒng)性風(fēng)險。雷曼兄弟就是這樣一個節(jié)點，雷曼兄弟作為貨幣市場的主要做市商，其倒閉導(dǎo)致貨幣市場流動性迅速枯竭和危機(jī)的蔓延。美國國際集團(tuán)（AIG）在倫敦的子公司，不僅處于美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管范圍之外，還通過結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品將風(fēng)險轉(zhuǎn)移到表外，最后當(dāng)其成為“大而不能倒”時，政府就不得不付出巨大的救助成本。

監(jiān)管主體之間和監(jiān)管政策之間并非涇渭分明

宏觀審慎監(jiān)管主要解決系統(tǒng)性風(fēng)險，防范危機(jī)的擴(kuò)大；而其他公共政策則主要針對不同系統(tǒng)性風(fēng)險源以及風(fēng)險的累積與放大，這些政策工具也在促進(jìn)宏觀審慎目標(biāo)的實現(xiàn)。因此，宏觀審慎監(jiān)管機(jī)構(gòu)做出的決策，需要相應(yīng)的政府機(jī)構(gòu)實施或執(zhí)行。這些監(jiān)管工具的實施者具有多元化的特征，實施者不僅包括中央銀行在內(nèi)的所有金融監(jiān)管當(dāng)局，還包括財政部等參與部門（如表1所示），同時我國新成立的金融穩(wěn)定發(fā)展委員會還將中紀(jì)委、中組部、中宣部、網(wǎng)信辦、公安部、司法部、最高院等設(shè)為協(xié)調(diào)部門。中央銀行的主要職責(zé)是維護(hù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，它也在宏觀經(jīng)濟(jì)和金融體系總體風(fēng)險監(jiān)測中發(fā)揮重要作用，央行可以實施的宏觀審慎工具包括存款準(zhǔn)備金率等少數(shù)工具。大部分的宏觀審慎工具是由微觀審慎監(jiān)管機(jī)構(gòu)行使的，例如逆周期資本緩沖、風(fēng)險權(quán)重調(diào)整、貸款與價值的比例（LTV）等。

在系統(tǒng)性風(fēng)險演變的不同階段，政策工具選擇與實施主體也不同。在泡沫萌芽階段，雖然系統(tǒng)性風(fēng)險的測量值還不高，但也要預(yù)先做出安排，增加資本緩沖進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，增加機(jī)構(gòu)應(yīng)對危機(jī)的準(zhǔn)備。當(dāng)系統(tǒng)性風(fēng)險積累到一定程度時，化解風(fēng)險或者防止風(fēng)險進(jìn)一步累積的措施就需要特別慎重，微觀審慎工具的運用不能直接刺破泡沫，要避免引發(fā)金融體系和宏觀經(jīng)濟(jì)的混亂。一旦危機(jī)被觸發(fā)，及時救助系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)和為市場注入流動性，就成為防止危機(jī)蔓延的重要措施。財政部門是一些國家救助金融機(jī)構(gòu)的最終出資人，在那些系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)為國有金融機(jī)構(gòu)的市場，財政部門作為股東，補充資本、完善公司治理都是在夯實宏觀穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，尤其是危機(jī)時期的救助，更是穩(wěn)定市場預(yù)期的重要機(jī)制。危機(jī)發(fā)生之后，往往也是政策協(xié)調(diào)力度加大和政府部門間合作傾向增強(qiáng)的時期，全球在其他政策制度方面，如會計準(zhǔn)則、公司治理、信息披露等，相關(guān)的政策制定者也都針對系統(tǒng)性風(fēng)險做出了調(diào)整。

在2008年金融危機(jī)之后，全球都在強(qiáng)調(diào)建立正式的宏觀審慎監(jiān)管政策框架，這并不表明微觀審慎政策僅需要關(guān)注“微觀”，而是更加強(qiáng)調(diào)要協(xié)調(diào)好“宏觀”與“微觀”之間可能的沖突，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。微觀審慎所建立的資本緩沖越大，實施宏觀審慎監(jiān)管工具的需要就越小，貨幣政策越是側(cè)重于糾正新出現(xiàn)的市場失衡，就越不需要實施宏觀審慎監(jiān)管措施。

第一位諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者簡·丁伯根曾指出，在構(gòu)建體制結(jié)構(gòu)時，首先，不僅要考慮一個領(lǐng)域的工具對該領(lǐng)域本身的目標(biāo)產(chǎn)生的影響，還要顧及它對其他領(lǐng)域目標(biāo)的影響，要意識到交叉影響效應(yīng)，在選擇工具時，盡可能選擇對其他領(lǐng)域損害較小的工具，以取得更好的總體結(jié)果。其次，由于目標(biāo)間的沖突難以完全避免，因此確定目標(biāo)的層次結(jié)構(gòu)就變得非常重要，在權(quán)衡時，宏觀目標(biāo)應(yīng)在決策中得到優(yōu)先考慮。此外，一個政策制定者對于一個政策目標(biāo)至少要有一個政策工具與之對應(yīng)。為實現(xiàn)價格穩(wěn)定、金融穩(wěn)定、機(jī)構(gòu)穩(wěn)健和市場公平的政策目標(biāo)，往往要建立不同的監(jiān)管機(jī)構(gòu)并實施相應(yīng)的監(jiān)管政策。例如，澳大利亞作為第一個根據(jù)金融監(jiān)管目標(biāo)建立與之相對應(yīng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)體制的國家，于1997年分別針對系統(tǒng)穩(wěn)定、金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健、行為規(guī)范、公平競爭，建立了“四支柱”的監(jiān)管結(jié)構(gòu)：澳大利亞儲備銀行（ARB）作為貨幣政策與宏觀審慎監(jiān)管機(jī)構(gòu)，澳大利亞審慎監(jiān)管局（APRA）負(fù)責(zé)金融機(jī)構(gòu)的微觀審慎性監(jiān)管，澳大利亞證券和投資局（ASIC）負(fù)責(zé)行為監(jiān)管，保證市場公正和有效以及消費者保護(hù)，澳大利亞競爭與消費局（ACCC）為競爭監(jiān)管機(jī)構(gòu)，保證市場公平競爭。

然而，簡·丁伯根提供的只是一種理論分析框架，現(xiàn)實中金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)及其政策工具與目標(biāo)之間不可能建立一一對應(yīng)的關(guān)系，一個監(jiān)管機(jī)構(gòu)的工具會對其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)的核心目標(biāo)產(chǎn)生影響（如圖1所示，圖中的實線是政策工具的主要影響，虛線是次要影響）。

監(jiān)管政策之間可以實現(xiàn)互補。例如著眼于價格穩(wěn)定的貨幣政策也將促進(jìn)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，而著眼于宏觀審慎的政策也有助于貨幣政策目標(biāo)的實現(xiàn)。建立微觀審慎監(jiān)管一個非常重要的出發(fā)點就是防范個體機(jī)構(gòu)倒閉產(chǎn)生的負(fù)外部性，通過提高資本要求、計提損失準(zhǔn)備的微觀審慎措施，使負(fù)外部性內(nèi)在化，促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)完善治理和內(nèi)控，保證個體機(jī)構(gòu)穩(wěn)健，則是防范系統(tǒng)性風(fēng)險的微觀基礎(chǔ)。

但同時，政策目標(biāo)之間也可能存在沖突。價格穩(wěn)定并不是金融系統(tǒng)穩(wěn)定的充分條件，在實體經(jīng)濟(jì)和金融體系都存在順周期的情況下，貨幣政策對兩個周期的影響并非完全一致。在新經(jīng)濟(jì)泡沫破裂和九一一事件之后，艾倫·格林斯潘（Alan Greenspan）為刺激經(jīng)濟(jì)，降低聯(lián)邦基金利率。直到2007年之前的“大緩和時期”，美國經(jīng)濟(jì)增長、物價穩(wěn)定，但系統(tǒng)性風(fēng)險卻在累積，最后的結(jié)果是次貸危機(jī)的爆發(fā)。出于對銀行體系脆弱性的擔(dān)憂，中央銀行會實行寬松的貨幣政策，可能的代價是價格穩(wěn)定的破壞。為避免觸發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險，對處于危機(jī)中的金融機(jī)構(gòu)提供流動性救助，危機(jī)的暫時化解卻可能埋下道德風(fēng)險。甚至有極端的觀點認(rèn)為，由于道德風(fēng)險，中央銀行對金融穩(wěn)定問題的任何明確關(guān)注，只會動搖經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。

宏觀審慎監(jiān)管目標(biāo)與經(jīng)濟(jì)增長之間的權(quán)衡也是一個問題。在日本“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的實施中，為增加中小企業(yè)貸款，金融服務(wù)局（FSA）把金融監(jiān)管目標(biāo)放在中小企業(yè)貸款的發(fā)放上，這可能會為金融穩(wěn)定留下隱患。這個問題在一些新興國家更加突出，政府正式或非正式要求擴(kuò)大貸款規(guī)模，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，即所謂的政策貸款。

對于同時負(fù)責(zé)微觀審慎監(jiān)管的中央銀行，政策沖突問題可能更加嚴(yán)重。中央銀行通過提供流動性救助面臨倒閉的機(jī)構(gòu)，可能是出于維護(hù)自身聲譽或者免于追責(zé)，甚至掩蓋監(jiān)督失職，這就會導(dǎo)致監(jiān)管容忍（Regulatory Forbearance），不僅增大道德風(fēng)險，還可能延緩系統(tǒng)性風(fēng)險的及時處置，埋下更大的風(fēng)險隱患。在存在監(jiān)管俘獲（Regulatory Capture）的情況下，流動性救助更是可能被濫用。由于信息不對稱和系統(tǒng)性風(fēng)險的復(fù)雜性，事后對失職的監(jiān)管機(jī)構(gòu)的問責(zé)，很難防范監(jiān)管容忍和監(jiān)管俘獲。

行為監(jiān)管也可能與微觀審慎和宏觀審慎的目標(biāo)發(fā)生沖突。例如，行為監(jiān)管中發(fā)現(xiàn)某家金融機(jī)構(gòu)銷售的產(chǎn)品存在問題，如果制止產(chǎn)品銷售，該機(jī)構(gòu)就可能出現(xiàn)流動性問題，甚至是倒閉的風(fēng)險。而如果這種產(chǎn)品已經(jīng)成為某類機(jī)構(gòu)普遍的“非核心”資金來源，停止銷售該產(chǎn)品，將產(chǎn)生系統(tǒng)性的影響。

規(guī)則決策還是相機(jī)抉擇

政策抉擇有基于規(guī)則決策（Rule-Based Policy，RBP）和相機(jī)抉擇（Discretion Policy，DP）兩大類。RBP是根據(jù)事先設(shè)定的閾值或者觸發(fā)事件，按規(guī)則采取相應(yīng)的政策行動。其優(yōu)點是決策的透明性和執(zhí)行的可信性，游說空間小。對于度量準(zhǔn)確的指標(biāo)，如價格指數(shù)、就業(yè)數(shù)據(jù)等，可以準(zhǔn)確預(yù)先設(shè)定閾值和定義觸發(fā)事件。特定條件下采取的“政策行動”的含義明晰，則比較適宜采用RBP。例如，逆周期資本緩沖是目前廣為接受的宏觀審慎工具，動態(tài)調(diào)整資本充足率，在繁榮時期增加資本充足率要求，就是RBP。當(dāng)指標(biāo)觸發(fā)閾值，即計提資本緩沖，起到“自動穩(wěn)定器”的作用。

然而，系統(tǒng)性風(fēng)險產(chǎn)生的機(jī)理雖然具有共性，但觸發(fā)因素和傳播路徑都具有偶然性和不確定性。首先，歷史上的危機(jī)往往以“真不一樣”的形式出現(xiàn)，風(fēng)險源、觸發(fā)因素、傳播路徑和影響程度都難以預(yù)測，歷史的經(jīng)驗不僅少而且參考性不強(qiáng)。危機(jī)往往是由小概率事件觸發(fā)，再復(fù)雜的模型也無法有效預(yù)測。其次，市場瞬息萬變，金融合同、金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)、技術(shù)和監(jiān)管規(guī)則都在發(fā)生變化，市場之間、機(jī)構(gòu)之間的相互作用和傳染機(jī)制也會發(fā)生很大變化，事前的準(zhǔn)確定義和預(yù)設(shè)應(yīng)對政策極其困難。表面上穩(wěn)定、平衡的系統(tǒng)，不僅可能使宏觀審慎機(jī)構(gòu)陷入“虛幻”的安全感之中，而危機(jī)一旦觸發(fā)，則是陷入深度的惡性循環(huán)。這就是2008年危機(jī)給監(jiān)管者的一個深刻教訓(xùn)，復(fù)雜經(jīng)濟(jì)體系中各方面的影響是非線性，閾值效應(yīng)可能嚴(yán)重地影響監(jiān)管機(jī)構(gòu)量化系統(tǒng)性風(fēng)險的努力，預(yù)警系統(tǒng)“提早報警”特別困難。當(dāng)預(yù)警系統(tǒng)亮起“紅燈”為時已晚，當(dāng)局已經(jīng)無法控制系統(tǒng)性風(fēng)險的觸發(fā)和傳染。此外，在系統(tǒng)性危險被觸發(fā)時，決策者基本上無法判斷連鎖反應(yīng)發(fā)生的概率，在面臨奈特不確定性（Knightian Uncertainty）時，也無法判定各種措施的執(zhí)行效果和概率分布。危機(jī)處置缺乏歷史經(jīng)驗，同時又因為系統(tǒng)性威脅往往是“尾部事件”，是各類風(fēng)險的聚集，一些看似與系統(tǒng)性風(fēng)險相關(guān)性不強(qiáng)的因素，卻會影響宏觀審慎監(jiān)管工具的選擇和實施。在危機(jī)爆發(fā)的時候，不可能完全基于參數(shù)、根據(jù)事先的設(shè)定，實施阻斷危機(jī)傳染的措施。只有及時收集市場信息并與市場和機(jī)構(gòu)的加強(qiáng)溝通，才能綜合評估風(fēng)險。

英國倫敦經(jīng)濟(jì)學(xué)院終身教授、金融市場組金融監(jiān)管研究項目主任查爾斯·古德哈特（Charles Goodhart）曾建議，宏觀審慎政策必須是動態(tài)的、因時而變的相機(jī)抉擇，宏觀審慎機(jī)構(gòu)可以在事先設(shè)定的閾值被觸發(fā)時相機(jī)抉擇，判斷當(dāng)局執(zhí)行或者不執(zhí)行預(yù)先設(shè)定政策的權(quán)力。一旦政府部門被賦予相機(jī)抉擇權(quán)，就不可避免地會受到利益群體的阻撓或抵制。不同于中央銀行的價格穩(wěn)定政策工具的實施，由于通貨膨脹相關(guān)指標(biāo)的客觀性和透明度，以及其影響面的巨大，利益群體難以得到有效組織，游說的力量和實施的阻力相對較弱。系統(tǒng)性風(fēng)險評估受限、指標(biāo)透明度低、客觀性不足等，使宏觀審慎決策的空間較大，影響的利益群體相對集中并且掌握了大量游說資源。例如系統(tǒng)重要性銀行，決策受到的阻力會比較大，抵制也可能會較為強(qiáng)烈。利益群體游說的對象還往往是與其關(guān)系相對密切的微觀審慎和行為監(jiān)管機(jī)構(gòu)。由于宏觀政策工具往往是由微觀和行為監(jiān)管當(dāng)局實施，利益群體的游說還可能加重監(jiān)管俘獲和監(jiān)管克制的問題，只有強(qiáng)化宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)和問責(zé)機(jī)制，才可能保證政策的有效實施。尤其是當(dāng)宏觀審慎抉擇涉及監(jiān)管目標(biāo)沖突時，不僅要排除利益集團(tuán)的游說，還要協(xié)調(diào)各個監(jiān)管機(jī)構(gòu)，以保持政策的統(tǒng)一性和執(zhí)行的有效性。

本文刊發(fā)于《清華金融評論》2018年8月刊